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龙头股的超额收益来自哪里

核心内容

本报告分析了中国A股市场中龙头股自2017年以来持续跑赢全部A股的原因。核心观点是，龙头股的超额收益并非主要来源于业绩增长或分红表现，而是与外资持续流入密切相关。此外，产业集中度提升、IPO加速以及贸易战长期化等因素也对龙头股的估值和资金偏好产生结构性影响。

主要观点

1. 业绩和分红不是主要驱动因素

• 业绩增速与ROE表现：龙头股组合的业绩增速与全A并无显著差异，ROE（TTM）始终高于全A约3个百分点，未出现异常。
• 销售利润率与总资产周转率：龙头股的销售利润率和权益乘数持续高于全A，但总资产周转率则低于全A。
• 销售利润率下滑：2017年起，全A的销售利润率快速下滑，与龙头股差距拉大。
• 分红占比下降：自2015年以来，全A的分红增幅高于龙头股，导致龙头股分红占比中枢从50%-56%下滑至44%-48%。
• 估值贡献：尽管业绩和分红表现不突出，但龙头股的估值表现优于全A，主要体现在PE变化率接近于零，而全APE大幅下滑。

2. 外资流入是超额收益主因

• 外资加速流入：自2014年沪港通、深港通开通，2017年MSCI纳入A股，外资成为A股边际增量资金。
• 相关度分析：境外机构和个人持有境内股票占流通市值比例与龙头股相对全A的股价走势相关度高达0.96，远高于机构持股占比的相关度（0.25）。
• 外资持仓特征：2019年中报显示，外资持仓集中在市值较大的行业龙头股，如食品饮料、医药、电子元器件等。
• 外资流入趋势：2017年起境外资金持续流入，推动龙头股估值溢价。

3. 外资流入仍有较大空间

• 资本市场开放：近年来资本市场开放步伐加快，包括QFII额度扩大、外资机构参与设立银行理财子公司等。
• 外资持有比例：目前外资持有A股比例仅为3%，远低于发达国家和部分新兴市场。
• 估值溢价潜力：港股和美股大市值龙头股均表现出估值溢价，预计A股龙头股估值有望进一步提升。

4. 产业集中度提升与结构性利好

• 供给侧改革影响：自2016年起，供给侧改革导致部分行业集中度提升，尤其是上游周期、房地产和大消费行业。
• 行业分化明显：集中度提升并非普遍现象，中游和TMT成长行业未表现出明显提升趋势。
• IPO加速：2016年下半年IPO加速，减少壳资源炒作，推动资金向优质龙头股聚集。
• 贸易战长期化：中美贸易战预期推动资金向业绩稳健、具备防御属性的大市值龙头股倾斜。

关键信息

• 时间范围：2017年至今
• 龙头股定义：选取中信一级行业市值排名前3的公司构建龙头股组合
• 外资流入节点：
  • 2002年：QFII启动
  • 2011年：RQFII启动
  • 2014.11.17：沪港通开通
  • 2016.12.5：深港通开通
  • 2017.6.21：A股纳入MSCI
  • 2018.9.27：A股纳入富时罗素
  • 2019.9.6：A股纳入标普道琼斯指数
• 外资流入规模：截至2019年8月，累计资金净流入达4126.13亿元（沪港通）和3249.09亿元（深港通）
• 外资持仓集中行业：食品饮料、医药、电子元器件等大市值白马股
• 估值表现：龙头股估值折价明显，但有望随外资流入提升

风险提示

• 贸易战升级超预期：可能对市场情绪和资金流向产生冲击
• 海外黑天鹅事件：如地缘政治风险、国际金融市场波动等

附录：外资流入重要时点表

总结

龙头股的超额收益主要源自外资的持续流入，而非单纯的基本面表现。随着资本市场进一步开放，外资持有比重有望提升，龙头股估值溢价将逐步显现。此外，产业集中度提升、IPO加速以及贸易战长期化等因素共同构成了结构性行情的基础，为龙头股提供了长期投资价值。