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海外研究：美元中期仍有上升空间

核心内容概述

本报告由刘启元分析师于2015年12月21日发布，主要分析了美元指数的演变逻辑及未来走势。报告指出，美元指数的走势在不同历史时期由不同的因素主导，并强调当前美国工业产出下滑和欧美通胀差的变化，可能推动美元指数进入新一轮上涨周期。

美元指数的主要驱动因素

1975~1985：通胀主导，利差辅助

• 通胀主导：在1975年至1985年间，通胀是美元指数的主要驱动因素。
• 利差辅助：经济增长差异和美欧利差对美元指数趋势性变化起到支持作用。
• 图表支持：图表1、2显示美元指数与美德、美英综合通胀差走势吻合。

1985~2007：利差主导，通胀辅助

• 利差主导：美欧利差成为美元指数走势的主要驱动力。
• 通胀辅助：通胀仍对美元指数有一定影响，但不再主导。
• 图表支持：图表3、4、5、6、7显示美欧、美德、美英利差与美元指数走势一致。

2008年至今：QE强化了通胀差对美元指数的影响

• QE影响：随着全球主要央行进入零利率甚至负利率时代，量化宽松（QE）成为影响长期利率的重要因素。
• 通胀主导：由于长债收益率被压低，利差难以完全反映货币政策差异，通胀成为影响汇率的关键因素。
• 图表支持：图表8、9、10、11、12显示美欧、美日通胀差与美元指数、日元走势相关。

美元中期仍有上升空间

欧美增长前景分化助通胀差扩大

• 欧洲复苏：欧洲经济受益于结构性改革和QE政策，制造业PMI、信贷需求、居民消费等指标持续改善，显示经济复苏势头。
• 美国经济疲软：尽管美联储启动加息，但美国工业产出、设备利用率等数据表现不佳，经济增长动力不足。
• 通胀差变化：过去一年美欧综合通胀差由+1.6个百分点迅速归零，未来可能负向扩大，推动美元升值。

美国工业产出下滑推动美元走强

• 油气危机影响：美国油气开采行业经历严重去产能，北美钻井平台数量下降63%，工业产出同比增速由5%降至-1.2%。
• 经济同步下滑：工业产出下滑通常伴随着总体经济增速下滑，美国三季度GDP同比下降至2.2%，未来仍可能继续下滑。
• 历史规律：1980年以来，美国综合通胀的快速下滑往往伴随美元指数走强，即使在美元升值周期的后半段也有效。

美元走强逻辑

• 通胀差负相关：欧美综合通胀差与美元指数呈负相关，美国综合通胀的进一步下降将推动美元指数上涨。
• 避险情绪：美国经济失速可能向全球传导，引发避险情绪，促使资金回流美国，进一步支撑美元。
• 国债安全边际：美国国债收益率仍有下降空间，而欧日国债收益率难以继续下降，为美元提供支撑。

主要观点总结

• 美元指数演变：美元指数的驱动因素随时期变化，通胀、利差、经济增长差异等在不同阶段扮演重要角色。
• 当前美元走强逻辑：
  • 欧美经济分化导致通胀差负向扩大。
  • 美国工业产出下滑，引发经济整体放缓，进而推动美元指数上涨。
• 未来展望：
  • 美元指数可能在中期迎来最后一波上涨。
  • 上次工业产出下跌期美元指数平均升值12%，预计当前最后一波上涨幅度约为10%。
• 风险提示：美国经济下滑可能对全球产生连锁反应，资金流向美国将强化美元走势。

关键信息

• 美元指数在1985年前后经历了从通胀主导到利差主导的转变。
• 2008年后，QE政策强化了通胀差对美元指数的影响。
• 美国工业产出下滑将推动美元指数走强，这在历史数据中已被验证。
• 欧美通胀差的变化是美元指数中期上升的重要驱动力。
• 美国经济下滑可能引发避险情绪，促使资金回流美国，进一步支撑美元。

图表要点（部分）

• 图表1、2：显示美元指数与美德、美英综合通胀差走势一致。
• 图表3、4、5、6、7：展示经济增长差异与美欧、美德、美英利差对美元指数的影响。
• 图表8、9、10、11、12：反映通胀差对美元指数、日元、英镑等货币的影响。
• 图表17、18、19、20：说明欧元区经济复苏迹象。
• 图表21、22、23、24、25、26：揭示美国经济疲软与工业产出下滑。
• 图表27、28：预测美欧通胀差可能负向扩大，进一步推升美元。
• 图表35、36、37：历史数据显示美国综合通胀下降与美元指数走强的关系。
• 图表38：显示美欧及美日利差为美国国债提供安全边际。

结论

报告指出，美国工业产出的持续下滑以及欧美通胀差的负向扩大，将为美元指数提供强劲支撑。预计美元指数将在中期迎来最后一波上涨，涨幅可能在10%左右。这一趋势受到美国经济疲软、QE政策影响、避险情绪及国债收益率变化等多重因素推动。