20180116-华创证券-大类资产配置和宏观交易报告第5期_变革_碰撞后的原油冲击_2018年全球宏观交易的思考_20页_1mb

报告摘要

海外研究：变革&碰撞后的原油冲击与2018年全球宏观交易分析

核心内容

本报告聚焦2018年全球宏观交易与大类资产配置，分析原油价格上涨对全球经济、金融市场及资产配置的影响。核心观点认为，原油价格的波动是全球宏观交易的重要驱动力，2018年其将取代以往的美德利差，成为影响资产配置和市场预期的关键因素。

主要观点

宏观交易的核心驱动变化：2012年全球宏观交易的核心驱动是美德利差，而2017-2018年则转变为原油价格。2017年美元走弱和非美国家资产受益于汇率重估，2018年则因原油价格上涨，非美国家资产受益于通胀和利率重估。
原油价格上涨对美国经济的双重冲击：短期内，原油价格上涨会推升美国通胀，增加美联储加息压力；但中期会冲击消费，导致通胀预期下降，压缩长期利率，加速期限利差倒挂，进而影响金融周期和美元走势。
美元与商品市场的联动：美元贬值会支撑商品市场表现，特别是原油、黄金和农产品。2018年预计美元将因财政与货币双宽松而承压，商品市场可能成为超额收益的主要来源。
全球宏观交易的结构变化：随着美国财政宽松的推进，美元套利交易可能重启，资本将重新配置至欧洲和新兴市场，推动其资产价格上涨。
风险提示：包括美联储政策转向、美国经济增长超预期、新兴市场或欧洲风险再度显现、美元走强等。

关键信息

原油价格上涨的逻辑

供需矛盾缓解：OPEC减产和北美页岩油库存下降推动供需关系改善。
期货远期曲线变化：远期价差的变化影响投资者套利操作，对油价产生反向影响。
地缘政治因素：中东局势不稳定可能引发原油价格波动，加剧全球市场不确定性。

原油对通胀与经济的影响

短期通胀上升：油价上涨直接推高通胀，但对消费的冲击会延迟反映在零售销售数据上。
中期通缩倾向：油价上涨削弱家庭消费，导致中期通胀预期下降，从而推动长端利率回落。
期限利差倒挂：原油价格上涨加速期限利差倒挂，预示美国金融周期接近触顶，可能引发美联储政策转向。

美债期限利差与金融周期

传导机制变化：美国融资结构变化导致美联储政策传导机制从传统银行渠道转向资产负债表管理。
期限利差作为经济指标：期限利差倒挂是经济衰退的信号，且与美联储加息周期密切相关。
利差与GDP关系：期限利差、净息差和GDP增长共同构成美国经济衰退的预测指标，解释度高达63%。

大类资产配置与超额收益

商品市场表现：2018年，商品市场尤其是原油市场可能成为超额收益来源。
美元贬值与商品联动：美元贬值提升商品名义价格，同时增加非美国家的美元顺差，推动其货币升值。
投资策略调整：随着美元走弱，机构投资者可能重新配置至新兴市场和欧洲资产，增加其市场参与度。

风险提示

税改政策可能促进海外资金回流，提振美国经济增长。
美国经常账户赤字可能因税改而改善。
新兴市场或欧洲出现新的风险，可能引发美元走强。
欧元区成员国政治风险可能影响欧洲央行货币政策。

附录：相关图表与数据

图表1：2017年欧元和英镑相对美元升值均超过10%
图表2：美国“双赤字”/GDP比例扩大令美元承压
图表3：美债期限利差扁平化拖累美国GDP增长
图表4：黄金期限升水触顶对应美国信用利差触底
图表5：美元贬值支撑MSCI非美股市上涨
图表6：原油价格上涨支撑未来新兴市场通胀
图表7：美国原油库存和OPEC原油日产量双双下降
图表8：页岩油行业削减资本开支导致油服ETF暴跌
图表9：原油远期价差上升引发纽约原油暴跌
图表10：原油远期价差下跌引发纽约原油暴涨
图表11：布伦特原油价格上涨支撑俄罗斯卢布升值
图表12：俄罗斯卢布与小麦期货价格的反馈
图表13：原油与密歇根大学消费者信心回归测试
图表14：密歇根大学消费者信心与零售销售回购测试
图表15：美国零售销售是CPI同比增速稳定领先指标
图表16：10年期美债利率与美国CPI同比增速
图表17：10年&2年美债利差与美联储加息周期
图表18：10年&3个月Libor倒挂领先于美股趋势拐点
图表19：大宗商品超额收益往往对应巴菲特指标拐点
图表20：标普500指数与沪深300指数股息差
图表21：标普500指数与日经225指数股息差
图表22：斯托克600指数与日经225指数股息差
图表23：欧元区宏观风险与股市表现
图表24：VIX期货远期升水与标普500指数
图表25：MSCI新兴市场股票指数市盈率
图表26：伦敦现货黄金价格，美元兑日元汇率
图表27：欧洲美元期货远期升水，10年期美国国债利率
图表28：MSCI新兴市场货币指数，中国螺纹期货价格
图表29：美国能源部原油总库存
图表30：纽商所黄金波动率
图表31：纽商所原油生产商持仓情况
图表32：上海螺纹钢期货与标普GSCI指数走势
图表33：美德10年期国债利差与美元指数
图表34：美英10年期国债利差与英镑兑美元汇率
图表35：离岸人民币波动率与美元兑日元隔夜波动率
图表36：英镑兑美元风险逆转情绪指数
图表37：欧元三月期基础利率互换
图表38：日元三月期基础利率互换
图表39：欧元兑美元3个月风险逆转指数与其汇率
图表40：美国十年期两年期国债期限利差
图表41：Merrill Lynch美国国债市场波动率指数
图表42：中美十年期国债收益率差
图表43：美日十年期国债收益率差
图表44：美德利差、美国信用利差与VIX指数
图表45：JP Morgan亚洲信用指数与美元兑日元
图表46：CFTC10年期美债非商业净持仓

团队介绍

组长、首席分析师：王君（南开大学经济学硕士，曾任职中信建投证券）
分析师：李而实（美国克拉克大学金融学硕士，曾任职中信建投证券）
分析师：范子铭（中国人民大学经济学硕士，曾任职东兴证券、华夏基金）
分析师：徐驰（上海对外经贸大学经济学硕士，曾任职中泰证券）
研究员：郭忠良（曾任职京东金融战略研究部）
研究员：张峻晓（中央财经大学金融学硕士，曾任职中信建投证券）
助理研究员：王梅郦（北京大学经济学硕士，曾任职嘉实基金）
助理研究员：赵鹏宇（中国人民大学经济学硕士）

投资评级体系

公司投资评级：
- 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；
- 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%；
- 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%至10%之间；
- 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。
行业投资评级：
- 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；
- 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%至5%；
- 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。