2019-11-13_长江证券_物业管理-系列报告二_去伪存真_探索物管企业毛利率背后的奥秘_34页_1mb

房地产行业：物业管理企业毛利率分析总结

核心内容

本报告旨在通过合理调整物业管理企业的毛利率数据，揭示其真实盈利能力。由于物业行业具有高估值特性，但企业长期盈利能力是决定估值持续性的关键因素，因此对毛利率进行调整尤为重要。报告指出，不同物业收费模式（包干制与酬金制）在会计处理上的差异，导致毛利率数据失真，影响企业间的横向与纵向对比。

主要观点

1. 毛利率调整的重要性

• 报表毛利率与真实盈利脱钩：不同收费模式在会计处理上存在差异，导致毛利率数据异常。
• 调整方法：假设所有企业酬金制收费比例为10%，将原报表中的酬金制收入和毛利进行调整，以更准确地反映企业盈利能力。
• 调整后毛利率：调整后，企业基础物业服务毛利率趋于合理，提升可比性，且毛利率波动更为平滑。

2. 收入端分析

• 静态角度：来自关联房企的面积贡献占比与基础物业服务毛利率存在较强正相关性，关联房企面积占比高的企业通常拥有更高的毛利率。
• 动态角度：拓展高物业费新盘有助于维持基础业务盈利的连续性，尤其在新盘效应下，企业盈利有更大提升空间。
• 多种经营：多种经营业务盈利性与自由度高于基础物业，成为企业营收新增点，但受销售周期影响较大，长期来看，业主增值服务更具持续性。

3. 成本端分析

• 规模效应偏弱：由于服务半径限制和劳动密集型特性，行业规模效应总体偏弱。
• 成本控制措施：企业通过开拓大盘物业、增加服务外包比例、推进科技赋能等方式实现成本控制，提升人均在管面积与产值。
• 人工成本：人工成本占营业成本比重超过55%，但成本费用率整体呈下行趋势，显示企业控本措施有效。

4. 优质物业标的

• 盈利改善预期：关注那些具有高盈利可持续性或盈利改善预期的企业，如碧桂园服务、新城悦服务等。
• 企业优势：物管龙头如中航善达、碧桂园服务等，凭借高价值商办业态、强品牌背景等优势，具备更强的盈利能力和增长潜力。

关键信息

收入端调整流程

1. 调整酬金制收入与毛利：将原报表中的酬金制收入乘以11，使其等价于实际收取的物业费，调整后酬金制毛利率为9.09%。
2. 推算包干制毛利率：通过原基础物业服务收入与原基础物业服务毛利率，倒推出包干制毛利率。
3. 调整后总收入：将包干制收入与调整后的酬金制收入相加，得到调整后的总收入。
4. 调整后毛利率：根据调整后的收入和原毛利率，重新计算调整后的毛利率。

成本端控制措施

• 开拓大盘物业：获取更大规模效应，降低单位成本。
• 外包低端服务：减少人工成本压力，提升运营效率。
• 科技赋能：通过智能化手段提升效率，降低人工成本。

企业盈利分析

• 关联房企影响：来自关联房企的物业费通常高于第三方开发商，因此关联房企面积占比高的企业毛利率更高。
• 新盘效应：新盘通常具有更高的物业费，有助于提升企业盈利。
• 多种经营业务：多种经营业务毛利率普遍高于基础业务，是企业盈利的重要来源。

图表与数据

• 图1：彩生活物业服务毛利率出现突降，显示包干制与酬金制面积占比变化对毛利率的影响。
• 图2：彩生活毛利率对包干制面积占比变动较为敏感，显示调整前毛利率波动大。
• 图3：随包干制收入占比提升，彩生活物管业务毛利率下降。
• 图4：调整流程图，展示调整前后数据变化。
• 图5：物管企业基础服务中包干制与酬金制收入外构成占比不高。
• 图6：中海物业推算包干制毛利率略高，但仍基本接近。
• 图7：碧桂园服务、新城悦服务等企业调整后基础物业服务毛利率居前。
• 图8：碧桂园服务、新城悦服务等企业关联房企面积占比较高。
• 图9：2018年物管企业来自关联房企的平均物业收入高于第三方开发商。
• 图10：碧桂园服务对关联房企收费高于第三方物业。
• 图11：永升生活服务对关联房企收费高于第三方物业。

表格数据

• 表1：上市物业企业基础物业服务毛利率分化明显。
• 表2：包干制与酬金制收费模式对比。
• 表3：彩生活基础物业服务收入与管理面积脱钩。
• 表4：部分上市公司酬金制收费比例。
• 表5：酬金制收费多低于包干制收费。
• 表6：彩生活调整后酬金制面积占比与收入占比匹配度提升。
• 表7：基础物业服务存其他项目的企业推算包干制毛利率多有所高估。
• 表8：上市物管企业调整后的基础物业服务收入与酬金制收入占比。
• 表9：上市物管企业调整后的可比基础物业服务毛利率。

风险提示

• 地产竣工交付不及预期：可能限制行业规模扩张。
• 人工成本提升过快：可能压制行业盈利能力。

结论

通过调整毛利率数据，可以更准确地评估物业管理企业的盈利能力。关联房企面积占比高的企业通常具有更高的基础物业服务毛利率，而多种经营业务则是企业盈利的重要来源。企业通过多种成本控制措施，如外包与科技赋能，提升盈利能力和增长潜力。关注那些具有高盈利可持续性或盈利改善预期的企业，有助于在竞争中获得优势。