深度报告-20240129-东吴证券-负极龙头产品结构铸就盈利优势_正极专攻高镍三元打造第二曲线_25页_1mb

贝特瑞（835185）深度研究分析：

公司业务结构

• 负极材料：全球出货量排名第一，产品覆盖天然石墨、人造石墨和硅基负极。2023年H1负极销量同比小幅下滑，但正极材料收入增长显著，占总营收比重上升。
• 正极材料：聚焦高镍三元（NCA、NCM811），与SKI、松下、亿纬锂能合资扩产10万吨，2023年正极销量同比大幅增长23%。

核心优势

• 技术领先：硅基负极技术布局最早，成本高（20万元/吨），毛利率超50%；人造石墨推进降本增效。
• 客户结构优化：海外客户占比高（2022年50%），宁德时代、比亚迪等国内大客户快速上量。
• 产能扩张：印尼8万吨负极一体化项目、摩洛哥5万吨正极项目加速落地，远期海外布局成重点。

行业研判

• 负极：2023年起价格底部运行，2024-2025年产能过剩压力延续，但电动化驱动需求复合增速20%+。
• 正极：三元供需格局分散，高镍需求增长，海外扩产集中，2024-2025年供需仍宽松。

财务预测与估值

• 盈利预测：2023-2025年归母净利润1792亿/1820亿/2250亿元，同比增速-22%/+2%/+24%。
• 估值：给予2024年20xPE，目标价33元，首次覆盖“买入”评级。
• 关键假设：负极价格底部支撑，硅基负极与正极出货量增长。

风险提示

• 下游需求不及预期、产能投产进度延迟、价格竞争加剧。