人口专题系列报告之一：人口结构变化的宏观和资产含义是什么？-20210601-国金证券-16页_816kb

人口结构变化的宏观与资产含义总结

核心内容

本文基于绝对收入理论、生命周期理论和世代交叠模型，分析了中国人口结构变化对消费、投资及金融资产价格的影响。结合当前我国经济向高质量转型的背景，探讨了人口老龄化、增速放缓及分布变化所带来的宏观和微观层面的挑战与机遇。

主要观点

一、人口结构变化对消费的影响

1. 消费总需求下降

   • 人口增速放缓甚至变负，导致边际消费倾向递减，消费需求整体下降。
   • 人口老龄化加剧，促使“银色经济”发展，消费结构向发展型和享受型转变。

2. 消费结构变化

   • 随着收入差距扩大，生存型消费占比下降，发展型和享受型消费占比上升。
   • 高龄人口对医疗科技和服务业需求增加，带动相关产业扩张。

3. 政策对消费的影响

   • 公共财政支出结构变化对居民跨期消费决策产生反作用，增加对高层次公共服务和产品的需求。
   • 政府通过调节收入分配和加强社会保障，间接影响居民消费行为。

二、人口周期见顶与产业投资

1. 人口老龄化不等于投资质量下降

   • 虽然人口老龄化可能对第一和第二产业形成压力，但对第三产业具有积极作用。
   • 老龄化倒逼企业通过资本和技术替代劳动力，推动产业结构升级。

2. 产业结构调整方向

   • 人口结构变化通过需求结构影响企业生产经营，促进资源在产业间的重新配置。
   • 老龄化背景下，医疗、养老、旅游、智能穿戴等“夕阳产业”将得到发展。

3. 政策对投资的引导作用

   • 政府投资逐渐从固化模式向可持续发展转型，注重环保与人口高质量发展。
   • 优化生育政策和延迟退休政策将对长期投资结构产生影响。

三、人口结构变化对资产价格的影响

1. 资产价格分化趋势明显

   • 在资本开放程度、科技水平和通胀指标不变的前提下，人口老龄化对金融资产的影响以负面为主。
   • 房地产需求下降，房价趋于稳定；风险资产（如股票）可能面临估值压力，但盈利增长可部分抵消。

2. 房地产市场变化

   • 人口老龄化导致住房需求减少，房价中枢下降。
   • 人口负增长削弱刚性需求支撑，部分城市面临房价下行压力。
   • 人口集聚趋势下，部分城市仍具住房需求优势。

3. 金融资产配置变化

   • 不同年龄段人群的风险偏好不同，影响其资产配置结构。
   • 老龄化促使家庭增加流动性资产持有，降低风险资产占比。
   • 长期稳定的养老金流入资本市场，有助于降低波动率，提升市场稳定性。

4. 资本市场影响因素

   • 资本市场受经济基本面和政策影响更大，人口结构变化通过产业升级提升上市公司竞争力。
   • 房地产对资本的挤出效应减弱，资金更可能流向资本市场，提升估值中枢。

关键信息

• 人口趋势：总人口增速放缓，老龄化加速，人口分布更集聚。
• 理论依据：采用绝对收入理论、生命周期理论、世代交叠模型等进行分析。
• 消费结构变化：生存型消费下降，发展型与享受型消费上升。
• 投资结构变化：第一、二产业受负面影响，第三产业受益。
• 资产价格分化：房地产价格趋于稳定，金融资产价格呈现结构性分化。
• 养老金作用：养老金流入资本市场，有助于稳定市场，提升风险资产收益。

风险提示

1. 人口老龄化速度超预期；
2. 政府应对措施效果不明显，有效需求不足；
3. 产业结构调整不及预期，经济增速中枢回落过快。

图表目录概要

• 图表1：消费结构的分类
• 图表2：我国居民边际消费倾向
• 图表3：食品支出占消费性支出回落
• 图表4：德国和日本抚养率较美国和英国回升，对科技自动化产品需求上行
• 图表5：财政支出在不同经济发展水平下的结构性特征
• 图表6：主要国家收入分配制度变化对消费的影响
• 图表7：老龄化将使投资率高位回落
• 图表8：钱纳里标准增长模式阶段性特征
• 图表9：人口变化从资产需求和供给端对资产价格形成影响
• 图表10：人口老龄化对资产价格的细分影响
• 图表11：美国二战之后的婴儿潮使得70年代房价飙升
• 图表12：我国劳动力人口占总人口比重在2011年达到峰值后回落
• 图表13：美国人口老龄化对估值的负面影响较显著
• 图表14：养老支出大于养老收入，对收支平衡形成压力