电信服务行业：三大拐点迎机遇，三大视角鉴估值-20210310-长江证券-21页_1mb

三大拐点迎机遇，三大视角鉴估值

核心内容

本报告分析了中国三大运营商（中国移动、中国电信、中国联通）在政策、经营和估值方面的三大拐点，并从股息率、PB（市净率）、EV/EBITDA（企业价值/息税折旧摊销前利润）三大视角评估其估值是否被低估以及未来的提升空间。

主要观点

1. 政策拐点：从存量博弈到竞合

• 2019年政策拐点：运营商取消“不限量”套餐、取消市场份额考核、开启5G共建共享，标志着行业从无序竞争转向理性竞合。
• 政策背景：2017-2018年取消语音和流量漫游费，2019年取消“不限量”套餐，2020年“提速降费”政策逐步放松。
• 行业变化：随着政策调整，运营商的市场竞争格局趋于理性，服务价值回归。

2. 经营拐点：基本面持续反转，新动能蓄势待发

• ARPU反转：2020年4月，电信业务ARPU同比增速回正，12月达到6.9%，显示用户价值提升。
• 成本改善：销售费用率持续下降，2019H2至2020H1，三大运营商销售费用率分别下降2.8pct、1.3pct和2.1pct。
• 5G投资效率提升：通过700M低频网和共建共享，投资效率显著提高，资本开支压力有所缓解。

3. 估值拐点：美股退市与巴菲特加仓影响

• 美股退市：2021年美股运营商退市，引发外资撤出H股，南下资金大举进入，带动板块关注度提升。
• 巴菲特加仓：2020Q4，伯克希尔大举加仓Verizon，反映机构对运营商板块的偏好提升。
• 中国电信回A：中国电信拟回A股上市，有望进一步刺激板块估值修复。

关键信息

三大视角分析

股息率视角

• 股利回报高于股价增值：过去10年，超过半数运营商股利回报超过股价增值。
• 国内运营商股息率提升：中国移动、中国电信、中国联通（H股）的股息率由年初的4.7%、4.1%、2.2%上升至年末的7.4%、5.8%、3.6%。
• 支付率提升空间：低利息负担下，国内运营商股利支付率有望提升，预计未来中枢提升空间在10pct以上。

PB视角

• 估值折价：国内运营商PB估值明显低于海外，即使考虑ROE修正，仍存在折价。
• ROE提升空间：若ROE提升1pct，PB估值有望提升10%-23%。
• ROE改善预期：5G时代，运营商ROE有望改善，带动PB估值提升。

EV/EBITDA视角

• 估值折价：EV/EBITDA估值低于海外运营商，形成“剪刀差”。
• 资本开支影响：EV/EBITDA折价主要来自高额资本开支，若资本开支/EBITDA减少10pct，EV/EBITDA估值有望提升24%-32%。
• 投资效率提升：5G共建共享和低频网的加入将提升投资效率，改善估值。

投资建议

• 建议关注港股运营商板块：港股市场估值体系更国际化，运营商估值存在明显低估。
• 推荐A股中国联通：中国联通作为A股唯一运营商，具备较大估值提升空间。
• 投资评级：看好运营商行业，建议投资者关注港股及A股中国联通，投资评级为“看好”。

风险提示

1. 5G产业互联网业务发展不及预期；
2. 提速降费政策力度再度加大。

附录

• 分析师信息：于海宁、赵麦琪、黄天佑
• 联系方式：yuhn@cjsc.com.cn, zhaomq@cjsc.com.cn, huangty1@cjsc.com.cn
• 办公地址：
  • 上海：浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层
  • 北京：西城区金融街33号通泰大厦15层
  • 武汉：武汉市新华路特8号长江证券大厦11楼
  • 深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼

估值模型与数据

• 股息率：反映股利回报，国内运营商性价比逐步凸显。
• PB：与ROE正相关，国内运营商估值仍存在折价。
• EV/EBITDA：与资本开支相关，未来有望因投资效率提升而改善。

结论

当前，运营商行业正经历政策、经营和估值三大拐点，基本面持续改善，估值存在明显低估。建议投资者积极关注港股运营商板块和A股中国联通，把握未来估值提升的机遇。