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城投ABS助力资产盘活与化债

核心内容

资产证券化（ABS）为城投公司提供了盘活存量资产、降低融资成本和实现市场化转型的重要工具。通过结构化设计，城投可以将未来现金流资产提前变现，提高资产流动性，拓宽融资渠道，并在当前监管政策背景下，有效应对隐性债务风险。

主要观点

1. ABS为城投化债提供新路径

   • 城投ABS能够将准公益或市场化业务的未来现金流转化为可流通证券，提升资产流动性。
   • ABS在不拉长久期、不过度信用下沉的前提下，可通过流动性溢价提高收益。

2. 城投ABS发展空间大

   • 城投ABS发行规模持续增长，但与城投普通债券相比仍较小。
   • 随着城投市场化转型，能够产生市场化现金流的资产规模不断扩大，未来ABS发行有望加速。

3. ABS利差相对较高，具备投资价值

   • 在信用债利差创历史新低、私募和永续品种利差压缩至低性价比区间的情况下，ABS仍有一定溢价空间。
   • 对于主体信用资质优的城投ABS，利差主要来自流动性补偿，具备挖掘潜力。

4. ABS风险分析框架

   • 需从基础资产风险、主体资质及交易结构三方面进行评估。
   • 基础资产的现金流稳定性、集中度及来源是关键。
   • 主体持续运营能力影响基础资产的变现能力。
   • 交易结构设计决定现金流归集路径与安全性。

关键信息

一、城投资产证券化的意义

• 盘活存量资产：城投可通过ABS将缺乏流动性的经营性资产转化为证券，提高运营效率和融资能力。
• 契合市场化转型：城投向建筑、地产、公用事业等方向转型，有助于其通过ABS实现融资多元化。
• 资金用途灵活：ABS募集资金可用于偿债或补充流动资金，不受用途限制。

二、城投ABS发行情况

• 发行规模增长：2019年城投ABS发行规模为545亿元，2020-2022年分别为253亿元、465亿元、132亿元。
• 主要基础资产类型：基础设施收费收益权、棚改/保障房、基础设施REITs、CMBS/CMBN。
• 区域分布：江苏、浙江、广东为主要发行省份，2022年江苏发行规模达64亿元。
• 评级分布：存量ABS以高评级（AAA、AA+）为主，合计占比达86%。

三、城投ABS利差与市场环境

• 信用债利差创历史新低：2022年8月，产业债和城投债信用利差分别降至37bp和44bp。
• 私募和永续债利差压缩：私募和永续品种利差已压缩至低性价比区间。
• ABS仍具溢价：1年期AAA、AA+、AA ABS利差分别为30bp、40bp、57bp，3年期分别为33bp、54bp、79bp。

四、四种主要类型城投ABS解析

1. 基础设施收费收益权ABS

   • 基础资产为市政设施、交通设施等产生的收费收益。
   • 现存规模最大的基础资产类型，如公路、供水、公交等。
   • 现金流稳定性依赖城投的持续运营能力。

2. 棚改/保障房ABS

   • 基础资产为保障房销售收入，采用双SPV结构。
   • 特别是安置房，具有稳定的销售对象和可预测的收入，具备较强的现金流保障。

3. 基础设施REITs

   • 以基础设施项目现金流为偿付来源，分为产权类和特许经营权类。
   • 产权类REITs收益来源于分红和资产增值，特许经营权类则有明确到期日。
   • 保障性租赁住房REITs试点推进，首批3只REITs发行热度高。

4. CMBS/CMBN

   • 以商业物业抵押贷款为基础资产，通过租金、物业费等作为偿付来源。
   • 标的物业类型多样，需从区位、出租率、运营能力等多维度分析。
   • CMBS具备较强的信用支持，ABS信用资质可能优于主体。

投资建议

• 主体信用资质优：ABS信用基本等同于主体信用，利差主要来自流动性溢价，建议关注。
• 主体信用弱但基础资产优：若基础资产优质且交易结构增信效果强，ABS信用优于主体，利差可能为负，可考虑挖掘。
• 主体信用弱且基础资产独立性差：ABS利差高，信用风险大，不建议考虑。

风险提示

1. 城投政策存在超预期风险。
2. ABS信息披露不完全可能影响投资判断。