20220812-东吴证券-宏观点评_井喷后的塌方_宽信用还有戏吗__6页_548kb

宏观点评20220812总结

核心内容

2022年7月金融数据出现显著下滑，显示当前信用扩张面临较大压力。人民币贷款与社会融资规模（社融）均低于预期，且出现超季节性下滑。M2同比增速维持在12%左右，但社融增速回落至10.7%，两者增速差继续扩大，反映出资金流动性与实际信贷需求之间的错配。

主要观点

• 金融数据波动剧烈：7月新增人民币贷款6790亿元，同比少增4042亿元；社融增量为7561亿元，同比少增3191亿元。信贷数据在淡季再次大幅下滑，与4月类似，显示出信用扩张的脆弱性。
• 信贷结构持续恶化：票据融资占比大幅上升至46%，成为信贷增长的主要支撑，而企业与居民短贷均同比少增。信贷对政策的依赖性增强，政策力度减弱则可能导致信贷进一步萎缩。
• 房地产拖累明显：房地产融资（表内贷款+信托贷款+房地产企业债）对社融增速形成显著拖累，上半年拉低社融增速1.17个百分点。商品房成交面积持续疲软，预计房地产对社融的拖累还将持续。
• 政府债务支撑减弱：专项债发行进入空窗期，7月新增专项债仅613亿元，8月、9月计划仅为490亿元。政府债券对社融的支撑作用减弱，未来财政政策对社融的贡献有限。
• 流动性宽裕持续：尽管留抵退税政策影响已减弱，但M2-M1增速差扩大至13.7%，显示资金“堰塞湖”问题依然存在，流动性宽裕现象可能持续，但难以有效转化为信贷需求。
• 市场利率低位运行：7月票据转贴利率出现“零利率”行情，显示银行间市场流动性充足，但信贷需求疲软，市场利率难以回归政策利率水平。

关键信息

信贷与社融数据

• 7月人民币贷款新增6790亿元，同比少增4042亿元；
• 社融增量为7561亿元，同比少增3191亿元；
• 信贷脉冲指数由6月高点滑落，下降0.27个百分点；
• 7月非银贷款对实体经济的支持力度增强，两口径信贷差额达2702亿元。

信贷结构分析

• 票据融资占比由3%升至46%，成为信贷增长的主要支撑；
• 居民与企业短贷同比分别少增2832亿元和1457亿元；
• 企业中长期贷款同比少增1478亿元，显示企业融资意愿下降。

社融分项表现

• 政府债券同比多增2178亿元，但对社融支撑作用减弱；
• 企业债券融资同比少增2357亿元，显示企业融资环境趋紧；
• 非金融企业境内股票融资同比多增499亿元，但整体企业直融仍同比少增1858亿元。

流动性与政策影响

• 留抵退税影响已减弱，但M2-M1增速差扩大至13.7%，流动性宽裕持续；
• 预计四季度大型企业留抵退税可能再次对流动性产生扰动；
• 信用传导渠道仍需加固，政策支持对稳定信贷至关重要。

风险提示

• 货币政策超预期；
• 财政政策超预期；
• 防疫严峻程度超预期。

结论

当前金融数据呈现“一冷一热”的怪圈，信用扩张动力不足，政策支持成为关键。房地产与疫情因素对私人部门信贷形成压制，而流动性宽裕与信贷需求疲软的错配可能持续。未来需关注政策力度、专项债使用情况以及疫情对经济的影响，以判断宽信用前景。