20160325-中投证券-信用市场2016年二季度投资展望_上篇_近忧远虑_21页_1mb

信用市场2016年二季度投资展望总结

核心内容

本报告分析了2016年二季度信用市场面临的主要风险与潜在问题，分为“近忧”与“远虑”两部分。其中，“近忧”聚焦于短融、超短融工具的违约风险上升及流动性问题；“远虑”则关注高等级国企可能因经营恶化而面临批量调级的风险。

主要观点

近忧：短融与超短融风险上升

1. 短融工具违约增加

   • 2016年以来，已有10支债券出现实质性违约，其中7家为首次违约。
   • 短融违约增加是债务短期化趋势的体现，尤其在低评级发行人中更为明显。

2. 短融与超短融发行量持续上升

   • 2015年以来，超短融发行量逐季上升，已超过短融成为短期债务融资工具的主力。
   • 2016年二季度超短融发行量已达到7639亿元，短融与超短融总偿还量达9226.8亿元，较一季度增长。

3. 低评级发行人流动性风险突出

   • 2016年二季度低评级信用债中短融与超短融到期量占比持续上升，AA及以下评级发行人占比显著增加。
   • 部分AA评级发行人存在“两高一低”现象，即高有息债务占负债比例、高短债占比、低货币资金对短债保障比例，需重点防范。

4. 行业流动性问题

   • 钢铁、煤炭、化工等行业因强周期、重资产特征，面临较大的流动性压力。
   • 部分弱周期行业如建筑装饰、通信等，其AA评级发行人也存在流动性问题，需谨慎对待。

远虑：高等级国企评级可能被批量下调

1. 评级调整频次上升

   • 2015年评级调整频次达到601家次，同比上升35.7%。
   • 4-7月为评级调整高峰，占全年调整的66.4%。

2. 城投债调整重灾区

   • 城投企业中，东北、内蒙、青海等区域经济弱势地区成为负面调整的主要对象。
   • 部分资源依赖型城投企业已出现评级下调或违约案例。

3. 强周期行业评级下调压力大

   • 煤炭、化工、有色金属、机械设备等行业因经营恶化，成为产业债调整的重灾区。
   • 2015年这些行业出现28次、23次、18次、17次评级下调。

4. 高等级国企面临调级风险

   • 2016年二季度可能因监管趋严、国企信用事件增多等触发因素，出现批量调级。
   • 部分AA+及以上、评级展望为负面的国企，其隐含评级已低于主体评级，需防范估值调整风险。

关键信息

• AA评级发行人：短融、超短融参与度显著提升，是当前信用市场的主要融资主体。
• 低评级发行人：如AA-及以下，流动性风险较高，尤其在化工、弱周期行业表现突出。
• 行业分析：
  • 钢铁、煤炭、化工等强周期、重资产行业流动性压力大。
  • 电力、建筑装饰等行业融资期限结构相对稳定，但需关注潜在风险。
• 信用风险指标：
  • “两高一低”公司（高有息债务占比、高短债占比、低货币资金保障）需重点关注。
  • 隐含评级低于主体评级的企业，可能面临估值调整风险。
• 2016年二季度：
  • 短融、超短融到期量持续上升，需加强风险防范。
  • 高等级国企若出现经营恶化，可能被批量调级，需警惕。

风险提示

• 短期债务违约风险：低评级发行人流动性问题突出，需警惕短融、超短融违约。
• 评级调整风险：高等级国企可能因经营恶化而被调级，需关注隐含评级变化。
• 市场估值波动：高等级债券调级后可能被机构被动抛售，导致收益率波动。
• 行业基本面变化：强周期行业可能因经济下行而进一步恶化，需防范长期风险。

作者信息

• 何欣，CFA，S0960511020003
• 张超，CFA，S0960515010001
• 田元强，S0960 15090001

相关报告

• 《债券(信用)市场2016年投资展望》（2015-12-10）
• 《债券(信用)市场2016年投资展望》（2015-12-09）
• 《信用市场2016年二季度投资展望》（上篇）

图表摘要

• 图1：超短融发行量逐季上升，远超短融。
• 图2：AA评级发行人参与度大幅提升。
• 图3：地方国企、民企跑步入场超短融发行。
• 图4-13：各行业短期债务发行占比及结构变化。
• 图14：AA及以下信用债中短融与超短融到期量占比上升。
• 图15-17：2015年评级调整情况。
• 图18-22：行业内部评级调整分布。
• 图23-24：负面调整企业性质分布。
• 表1-6：具体发行人数据及风险指标。