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晶苑国际（02232）总结

公司概况

晶苑国际是一家全球领先的成衣制造企业，自1970年成立以来，专注于为国际知名品牌提供一站式成衣生产解决方案。公司于2017年在香港联交所上市（02232.HK），并在越南、中国、孟加拉、柬埔寨和斯里兰卡等五个国家设有约20座现代化工厂，员工总数接近80,000人，年产量超过4.7亿件。

公司核心品类包括休闲服、运动及户外服、牛仔服、贴身内衣和毛衣，其中大部分产品类别处于行业领先地位。公司与多个国际知名品牌合作，如UNIQLO、UA、VF、Levi’s、Victoria’s Secret等，建立了长期稳定的客户关系。

盈利能力与财务表现

2019年至2024年，公司收入和归母净利润在波动中稳步增长，复合年增长率（CAGR）分别为0.24%和5.64%。2024年，公司实现总收入24.7亿美元，同比增长11.8%；归母净利润为2.0亿美元，同比增长22.7%，显示出盈利能力的显著提升。

毛利率和净利率保持稳定增长趋势，2024年分别为19.7%和8.1%。公司通过提升生产效率和加强成本控制，有效优化了期间费用率，管理费用率从2019年的10.7%降至2024年的7.3%。销售费用率略有上升，但公司整体运营效率持续提升。

共创模式与客户合作

公司推出“共创”模式，与客户紧密合作，提供从产品设计、原材料采购到物流交付的增值服务。该模式支持客户快速响应市场变化，缩短产品开发周期，降低原材料成本，并提升交付效率。

公司具备多国制造平台，拥有20个自营制造设施，涵盖中国、越南、柬埔寨、孟加拉国和斯里兰卡。公司通过结合不同国家的制造优势，支持客户在多个市场的拓展。

2025年展望与增长策略

公司对2025年业绩增长充满信心，预计全年营收将保持增长态势。公司将继续深化与核心客户的合作，尤其是运动服和休闲服领域，同时拓展新客户，提升市场渗透率。

公司已启动2024年中期的产能扩张计划，预计2025年将实现高效生产。随着规模经济效应的显现，公司盈利能力有望进一步提升。公司也将继续优化成本控制和资源分配，提升纯利增长率。

盈利预测与估值

我们预计公司2025-2027年营收分别为27.4亿美元、30.11亿美元和33亿美元，归母净利润分别为2.3亿美元、2.7亿美元和3.1亿美元，对应EPS分别为0.08美元、0.09美元和0.11美元。基于12倍PE估值，目标市值为217亿港元，目标价为7.60港元。

风险提示

• 单一客户依赖风险：公司业务高度依赖少数大客户，若客户减少订单或终止合作，将对公司造成重大影响。
• 客户下游需求波动风险：公司业绩受客户产品需求变化影响较大，若需求下降，可能影响订单量和盈利能力。
• 研发设计风险：若公司无法准确预测市场趋势或消费者偏好，可能影响产品竞争力。
• 宏观环境变化风险：全球贸易政策、关税变化等宏观因素可能对公司业务产生不利影响。

作者与声明

分析师：孙海洋
执业证书编号：S1110518070004
邮箱：sunhaiyang@tfzq.com

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