债市专题报告：趋势行情过去了，又到了“抢跑”的季节招商证券-14页_1mb

债券市场专题报告总结（2019-11-17）

核心内容概述

本报告分析了2019年11月17日债券市场走势及制造业投资与流动性状况。报告指出，当前债市进入“抢跑”阶段，市场对中期逻辑缺乏一致认同，主要围绕短期信息冲击进行博弈。基本面边际变化对债市略偏正面，但调整逻辑较4月份更为坚实，因此不宜过早判断底部已现。

主要观点

• 债市趋势：当前债市表现出“抢跑”属性，市场反应较为敏感，利多、利空落地反而引起反向运动。
• 基本面变化：高频指标中“负面信息”有所减弱，如发电耗煤同比回落、猪价下行；月频指标显示货币供需关系仍趋于宽松，对利率下行有利。
• 调整特征：与4月的“陡而急”不同，本轮调整“缓而平”，持续时间更长，但幅度较小。
• 逻辑共振：当前市场进入“逻辑共振”阶段，信用周期已积累三个季度，库存进一步去化，需求端向上冲击迹象显现，调整幅度可能不亚于4月。
• 制造业投资：制造业投资受到消费、地产、出口三大需求拉动，其中消费和出口拖累明显，地产则呈现结构性分化。

关键信息

1. 债市策略分析

• 市场反应：上周债市表现出较强的“抢跑”属性，对CPI数据超预期反应平淡，但对金融、经济数据改善反应积极，随后又因利好落地而回落。
• 短期风险：当前债市核心风险弱化，下跌后有反弹可能，但调整逻辑基础强于4月，需谨慎看待“底部已现”。
• 中长期逻辑：市场正从“预期共振”向“逻辑共振”转变，需关注信用周期与经济周期的传导过程。

2. 制造业投资分析

• 需求结构：制造业投资主要由消费、地产、出口三大需求拉动，合计解释约80%的制造业投资变动。
• 消费趋势：消费拉动的制造业投资持续下行，2019年1-10月同比下降约2.3个百分点，2020年或继续减弱。
• 地产韧性：地产拉动的制造业投资虽有下滑，但后端投资（如黑色金属冶炼）有望回升，支撑相关行业。
• 出口拖累：出口对制造业投资的影响具有滞后性，2019年出口交货值增速大幅下滑，预计2020年外向型制造业投资将明显减速。

3. 流动性观察

• 本周流动性：央行暂停逆回购操作，MLF操作净投放2,000亿元，定向降准释放400亿元资金，但受税期扰动影响，资金面逐步收敛。
• 资金利率：隔夜、7天、14天质押式回购加权利率均上行，显示流动性边际收紧。
• 下周展望：税期扰动效应预计下周逐步平复，资金面压力有限，流动性预期边际回复。

结论

• 当前债市处于“抢跑”阶段，市场对中期逻辑尚未形成一致预期，需保持谨慎。
• 制造业投资在需求“三缺二”的背景下，回升动力不足，预计2020年将回落至1.8%附近。
• 流动性方面，短期资金面有所收紧，但整体仍保持宽松，需关注政策与经济数据的进一步变化。

数据与图表支持

• 图1：发电耗煤同比在10月持续走高
• 图2：进入11月后，猪价开始转弱
• 图3：10月货币供给持稳，需求回落
• 图4：供需关系依然趋于宽松
• 图5：年初以来两轮债市调整比较
• 图6：信用周期向经济周期传导需要时间
• 图7：项目申报领先于投资完成额增速7个月左右
• 图8：房屋施工面积高位上行
• 图9：消费拉动的制造业投资走势
• 图10：2020年消费下行趋势或不变
• 图11：“衣食住行油”在全部消费类型中占比8成
• 图12：由经济放缓导致的消费下滑是全面而非结构的
• 图13：房地产投资拉动的制造业投资走势
• 图14：存量支撑下，竣工的相对增速开始回升
• 图15：出口拉动的制造业投资走势
• 图16：外向型行业的生产活动已经放缓
• 图17：三大需求拟合的制造业投资走势
• 图18：AAA等级同业存单到期收益率变动
• 图19：AAA等级同业存单到期收益率变动

风险提示

• 政策超预期：需警惕政策变动对市场的影响。

分析师信息

• 尹睿哲：招商证券首席债券分析师，中国人民大学金融学博士，IMI国际货币研究所研究员。
• 季宸：招商证券债券分析师，伦敦政治经济学院理学硕士。
• 李晴：研究助理，南京大学管理学硕士。