2017-水泵歧管产品结构升级新品涡壳放量突破，量价齐升，业绩拐点已来_26页-2mb

报告摘要

西泵股份（002536）研究报告总结

核心内容

西泵股份是国内领先的汽车水泵及排气歧管制造商，拥有强大的市场地位和技术优势。公司以“飞龙”品牌汽车水泵覆盖重、中、轻、轿、微五大系列1,000多个品种，排气歧管及涡壳800多个品种，是国内汽车水泵市占率第一、排气歧管市占率第二的龙头企业。

主要观点

产品升级驱动业绩增长
- 公司通过产品结构升级，从普通铸铁件升级至高镍产品件，从机械式水泵升级至离合器电控开关水泵和电子水泵，实现产品单价提升2-3倍，毛利率显著提高。
- 2017年H1公司实现营收12.17亿元，同比增长27.56%；归母净利润0.95亿元，同比增长82.60%，远超市场预期。
涡壳产品放量，利润释放
- 涡轮增压器壳体和排气歧管结合体迅速放量，投入期已过，逐步进入利润释放阶段。
- 2016年涡壳销量65万辆，同比增长110%；预计2017-2018年销量将分别增长70%和50%，达到110万和168万只。
新能源汽车带动电子水泵需求
- 电子水泵作为新能源汽车的标配，市场空间有望从2016年的4亿元增长至2020年的18亿元，年复合增长率达43.26%。
- 公司已成功供应北汽新能源、比亚迪等新能源车企，未来将受益于新能源汽车的持续增长。
控股股东增持，提供安全边际
- 控股股东宛西控股及实际控制人孙耀忠持续增持，增持均价倒挂，显示对公司未来发展的信心。
研发投入高，技术领先
- 公司持续高比例投入研发，2016年研发投入占营收比例达6.49%，研发人员占比达9.89%。
- 公司制定电子水泵行业标准，打破国外技术垄断，占据市场先机。
盈利预测与估值
- 2017-2019年公司预计实现营收2,465百万元、2,908百万元及3,269百万元，净利润分别为190百万、252百万元及317百万元。
- 对应EPS分别为0.57元、0.75元及0.95元，PE分别为25倍、19倍及15倍，根据可比公司估值，给予2018年28倍PE估值，目标价21.3元。

关键信息

财务数据（单位：百万元）

项目	2016	2017Q1	2017E	2018E	2019E
营业收入	2,085	593	2,465	2,908	3,269
净利润	108	51	190	252	317
毛利率	24.7	26.8	26.4	27.6	28.5
市盈率	44	25	19	15	-

产品结构升级

汽车水泵：2016年销量747.25万只，平均单价134.85元，毛利率26.88%。预计2017-2019年销量分别为769万、808万、832万只，平均单价提升至183元，毛利率提升至31%。
排气歧管：2016年销量421.49万只，平均单价171.39元，毛利率24.85%。预计2017-2019年销量分别为463.64万、510万、561万只，毛利率有望提升至26%。
涡壳：2016年销量65.80万只，毛利率19.41%。预计2017-2019年销量分别为110万、168万、218万只，毛利率提升至28%。

客户结构

国内客户：覆盖40多家主机厂商，包括上海大众、一汽大众、神龙汽车、上海通用、通用五菱、一汽海马、上海汽车、一汽丰田、奇瑞汽车、华晨汽车、江铃汽车、江淮汽车、北汽福田、东风集团、吉利公司、长安集团、广汽集团、比亚迪等。
国际客户：包括美国康明斯、德国道依茨、意大利菲亚特、韩国斗山、美国卡特彼勒、美国爱科等。