固定收益专题：可交债分析手册-240513-中泰证券-25页_1mb

可交换债券（可交债）研究报告总结

核心内容

可交换债券（Exchangeable Bond, EB）是一种由上市公司股东发行的债券，可在一定条件下转换为股东持有的上市公司股份。可交债具有“进可攻、退可守”的特点，既可用于减持股份，也可用于融资，同时支持并购换股、“定增+可交债”等资本运作方式。

主要观点

• 可交债的发行目的多样，包括减持、融资、并购换股等。
• 可交债主要分为公募和私募两种类型，其中私募可交债占比较高（94%）。
• 可交债与可转债在发行主体、目的、退出方式等方面存在差异。
• 可交债投资需关注正股弹性及条款变化，但受流动性限制，私募可交债的价格可能与正股脱钩。
• 可交债存在信用风险和流动性风险，目前已有20只可交债违约，主要集中在2018-2019年。

关键信息

一、可交债概述

• 定义：可交债是上市公司股东依法发行、在一定期限内可转换为股东持有的上市公司股份的债券。
• 发行历史：
  • 2013年10月，深交所发行首只私募可交债“13福星债”。
  • 2014年6月和8月，沪深交易所发布《可交换公司债券业务实施细则》，规范可交债的发行与换股。
  • 2014年10月，14宝钢EB成为国内首只公募可交债。

二、可交债市场结构

• 发行规模：截至2024年4月，共有427只可交债发行，合计发行总额5,230亿元。
• 发行趋势：2013年首只发行后，2016-2017年发行放量，2018年缩量，2019-2023年整体下行，2024年1-4月仅发行7只，总额112亿元。
• 发行方式：私募发行占主导地位，占比94%，发行总额占比77%。
• 发行人类型：民企占69%，国企占19%，央企占9%。
• 行业分布：主要集中在公用事业、钢铁、电子等行业，美容护理、社服等为发行较少的行业。
• 期限分布：多数可交债期限为3年，其次为5年、2年。

三、可交债条款分析

1. 换股条款

• 公募可交债换股期为发行结束满12个月后。
• 私募可交债换股期为发行结束满6个月后。
• 换股价设定为不低于公告前20个交易日均价和前1个交易日均价，或其90%。

2. 下修条款

• 目前有50只未设置下修条款，其余378只设置了下修条款。
• 常见下修条件为“10/20,85%”、“10/20,90%”、“15/30,80%”、“15/30,85%”。
• 有10只可交债设置了上修条款，部分上修条件设在换股期前，部分设在换股期内。

3. 赎回条款

• 56只未设置强赎条款，其余371只设置了强赎条款。
• 强赎触发条件以“15/30,130%”和“10/20,130%”为主，分别有166只和87只。
• 部分可交债在换股期前设有强赎条款，允许发行人赎回债券。

4. 回售条款

• 103只未设置回售条款，其余324只设置了回售条款。
• 回售期开始日以“最后6个月”、“最后3个月”为主。
• 回售触发条件多样，包括股票价格未达标、换股数量不足等。

四、可交债退出路径

• 公募可交债：以到期为主（89%），换股为辅（8%）。
• 私募可交债：以换股和到期为主（46%和40%），回售和赎回占较小比例。

五、可交债投资逻辑

• 公募可交债投资逻辑更依托于正股，正股表现直接影响债券价格。
• 私募可交债由于流动性差，正股价格可能较难反映在债券价格上。
• 投资者需关注条款设计、正股基本面、信用风险和流动性风险。

六、典型可交债分析

• 偏股型可交债：如18广01EB，票面利率低，初始换股溢价率低，下修条款宽松，最终以换股方式退出。
• 偏债型可交债：如16赛纳01、16赛纳02，票面利率高，初始换股溢价率高，下修条款严格，最终以到期偿还方式退出。

七、风险提示

• 信用风险：已有20只可交债违约，涉及9家发行人，主要为私募可交债。
• 流动性风险：私募可交债流动性较弱，债券持有人较难通过转让获得收益，且正股表现差时，转股收益受限。

八、投资人结构

• 投资人以券商自营、企业年金和信托机构为主。
• 2024年4月沪深交易所可交债持仓市值合计1,132亿元。
• 企业年金和券商自营持仓占比上升，基金专户持仓下降。

九、投资建议

• 投资者应关注正股基本面、条款设置、信用风险和流动性风险。
• 偏股型可交债适合关注股票价格走势的投资者。
• 偏债型可交债适合关注票息收益的投资者。
• 需注意可交债的退出方式及条款博弈对投资收益的影响。