大类资产配置的脉络（2023年3季度）：秋天将有什么样的收成-20230726-招商证券-26页_1mb

秋天将有什么样的收成 - 大类资产配置分析总结

核心内容概述

本报告分析了2023年3季度的宏观经济走势与大类资产配置策略，指出当前中国经济正处于库存周期由主动去库向被动去库过渡的关键阶段，预计下半年经济将进入复苏通道。同时，基于市场风格、资产价格、波动率与相关性等因素，提出以黄金和短久期债券为主的投资策略，建议在权益资产配置上保持结构性机会，避免过度暴露于高波动资产。

主要观点与关键信息

一、3季度宏观场景判断

• 经济复苏趋势：3季度实际GDP同比增速预计快于2季度两年平均增速，而名义GDP同比增速将慢于2季度两年平均增速。
• 政策影响有限：逆周期调节政策仅能改变经济增速的斜率，无法改变趋势，因此下半年经济复苏是经济规律决定的。
• 复苏动力来源：
  • 投资-制造业链条：6月以来供给侧指标趋于稳定，需求侧价格回升，投资需求边际回暖。
  • 消费-服务业链条：消费需求持续改善，尤其体现在低学历人群和农村户籍人口的就业改善，显示消费复苏具有可持续性。

二、大类资产配置展望

• 资产价格表现：3季度市场呈现复苏场景，股债均有机会，但股债收益比显示权益资产配置价值更高。
• 配置模型调整：
  • 保守组合：股票权重降至6.5%，债券权重增至90.0%，商品权重降至1.8%，黄金权重增至1.6%。
  • 稳健组合：股票权重降至9.2%，债券权重增至84.6%，商品权重降至3.5%，黄金权重增至2.8%。
• 配置策略：重点增加黄金和短久期债券权重，降低权益资产权重，以控制回撤风险并获取更高收益。

三、6月市场回顾

• 风险资产反弹：南华商品指数上涨7.7%，万得全A指数上涨1.6%，显示市场在6月触底反弹。
• 风格轮动：6月周期风格涨幅领先，成长风格紧随其后，消费风格有所改善。
• 行业表现：家电、汽车、通信等消费和工业相关行业表现较好，而传媒、消费者服务等行业表现偏弱。
• 利率环境：6月国债收益率曲线整体下行，但收益率下行动力减弱，市场流动性有所收紧。

四、量化配置模型跟踪

• 组合表现：2023年上半年，保守和稳健组合分别实现2.7%和2.6%的正收益，显著高于二级债基指数的1.7%。
• 波动率与相关性：各类资产波动率持续下行并处于历史低位，相关性呈现负相关，有利于多资产配置。
• 模型优势：通过动态风险预算和宏观数据驱动，组合在风险调整后收益表现优于基准。

五、宏观数据驱动下的多资产交易策略

• 预期差策略：基于宏观数据与分析师预期的差异，构建多资产配置组合，近10年年化收益达7.45%，优于等权组合。
• 价值成长轮动策略：结合通胀和流动性指标，轮动配置价值和成长风格，过去12年有9年跑赢中证800。
• 波动率对冲策略：通过期权等工具对冲市场波动，提升组合收益。在市场波动率较低时，建议持有现货而不进行对冲。

风险提示

• 地缘政治风险：全球局势不稳定可能对市场造成冲击。
• 全球衰退风险：主要经济体可能面临经济放缓，影响中国出口。
• 货币政策超预期：美联储加息节奏或变化可能影响人民币汇率和资产配置策略。

总结

• 3季度经济复苏趋势明确，股债双强，但权益资产配置价值优于债券。
• 量化配置模型在控制波动率的同时提升了收益，建议增加黄金和短久期债券配置。
• 6月市场表现显示风险资产触底反弹，周期风格占优，但金融和稳定风格仍偏弱。
• 宏观数据驱动的多资产交易策略具有可行性，包括预期差、价值成长轮动和波动率对冲。
• 需警惕地缘政治、全球衰退和货币政策变化等风险。

附：关键指标总结

附：组合配置权重变化