深度报告-20221207-安信证券-禾川科技-688320.SH-赛道型工控选手_受益新兴行业发展与进口替代_26页_2mb

禾川科技（688320.SH）详细总结

核心内容

禾川科技是一家专注于工业自动化控制核心部件及整体解决方案的提供商，主要产品包括伺服系统、PLC、变频器、HMI、编码器等。公司受益于新能源等新兴行业的快速发展以及进口替代的加速，2018-2021年营收和净利润的复合增长率分别为38.4%和29.3%。公司深度绑定新能源大客户，如宁德、先导、捷佳伟创等，产品性能已接近头部企业，具备良好的成长潜力。

主要观点

• 受益新兴行业与进口替代：禾川科技的核心产品伺服系统和PLC在新能源、工业机器人、3C电子等高成长性行业中应用广泛，同时国产替代加速，公司有望抢占外资市场份额。
• 深度制造构建供应链优势：公司拥有自主化的压铸、CNC加工、电子贴装和自动组装生产线，实现从设计到生产的垂直产业链全覆盖，具有显著的成本优势。
• 产品体系完善，解决方案能力强：公司产品覆盖控制层、驱动层、执行传感层和机电层，为客户提供定制化、高附加值的解决方案。
• 盈利能力提升与估值优化：预计2022-2024年公司营收将分别达到10.54亿、15.66亿和23.38亿元，净利润分别为1.45亿、2.43亿和3.71亿元，PE估值有望从55倍降至22倍。

关键信息

产品结构

• 伺服系统：2021年收入占比达87.7%，其中伺服驱动器和伺服电机分别占41.0%和45.9%。
• PLC：2021年收入占比5.3%，2022年大型PLC收入占比提升至25.2%，毛利率较高。
• 其他产品：包括变频器、HMI、编码器、机床等，2022年其他产品收入占比达5.6%。

财务表现

• 2018-2021年营收CAGR为38.4%，净利润CAGR为29.3%。
• 2022年前三季度营收7.02亿元，净利润0.88亿元。
• 2021年毛利率36.5%，净利率14.4%；2022年前三季度毛利率32.8%，净利率12.5%。

行业分析

• 工业自动化控制系统：市场规模达千亿级，周期与成长并存，公司产品覆盖广泛。
• 伺服市场：2021年市场规模达184.9亿元，预计2025年将接近300亿元，国产替代进程加快。
• PLC市场：市场规模百亿级，中大型PLC市场基本被外资垄断，禾川科技通过技术提升逐步进入。

投资建议

• 首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。
• 2022-2024年目标价分别为77元，PE分别为55倍、33倍和22倍。

公司分析

伺服系统

• 公司伺服产品性能已接近头部企业，覆盖锂电、光伏等高景气度行业。
• 伺服驱动器和电机在关键性能指标上与安川、松下、汇川等厂商无明显差距。

PLC

• 公司PLC产品性能优异，大型PLC收入占比持续提升，毛利率高于行业平均水平。
• 2021年大型PLC收入占比25.2%，毛利率达34.3%，产品力提升带动盈利能力修复。

深度制造

• 公司具备自主化压铸、CNC加工、电子贴装和自动组装能力，实现降本增效。
• 自研工控芯片，如SOLAR系列，2021年已实现盈利，有助于降低对进口的依赖。

服务优势

• 公司为锂电、光伏、3C电子、物流等行业提供整套解决方案。
• 具备快速响应服务能力，满足客户多样化需求。

风险提示

• 宏观经济下行可能影响下游需求。
• 疫情反复可能影响供应链效率。
• 行业竞争加剧，可能压缩利润空间。

图表目录

• 图1：公司主要产品概览
• 图2：2021年公司各项产品营收占比
• 图3：伺服驱动、伺服电机和编码器共同构成控制闭环
• 图4：公司产品覆盖数字化工厂控制、驱动和执行3层面
• 图5：禾川科技发展历程
• 图6：禾川科技股权结构图
• 图7：禾川科技各子公司和分公司业务定位
• 图8：2018-2021年公司营收CAGR
• 图9：2018-2021年公司净利润CAGR
• 图10：伺服系统及其他产品收入占比逐渐增加
• 图11：伺服电机和伺服驱动器收入占比保持稳定
• 图12：公司近两年毛利率和净利率有所降低
• 图13：期间费用率有所下滑
• 图14：伺服和PLC毛利率较高，机床毛利率较低
• 图15：电机和驱动器毛利率平稳，附件毛利率逐渐提升
• 图16：公司近三年人均创收逐渐提升
• 图17：公司近三年人均创利平稳
• 图18：工业自动控制系统装置产业链分析
• 图19：工业自动控制系统装置制造行业OEM市场结构
• 图20：工业自动控制系统装置制造行业项目型市场结构
• 图21：工业自动化OEM市场规模预测
• 图22：工业自动化项目型市场规模预测
• 图23：我国伺服电机下游应用分布广泛
• 图24：预计2021-2025伺服市场CAGR
• 图25：我国伺服市场国产替代进程稳步推进
• 图26：2020国内伺服格局分散，国产品牌崭露头角
• 图27：2021H1国产品牌市占率逐渐提升
• 图28：小型PLC多用于OEM型行业
• 图29：中大型PLC多用于项目型行业
• 图30：国内PLC市场规模及预测
• 图31：2023年小型PLC与中大型PLC市场规模占比
• 图32：2020年小型PLC市场国产品牌头部企业较多
• 图33：2020年中大型PLC市场基本被国外垄断
• 图34：2020-2021年各OEM行业自动化产品增长情况
• 图35：公司伺服产品覆盖先进制造大客户
• 图36：公司大型PLC收入占比逐渐提升
• 图37：公司中大型PLC毛利率更高
• 图38：公司垂直产业链各环节车间设备概况
• 图39：2019-2021年公司营业成本中材料占接近80%
• 图40：2019-2021年公司IC芯片成本占21%-23%左右
• 图41：公司伺服系统毛利率高于同行业其他公司相关业务
• 图42：公司为锂电设备行业提供整套解决方案
• 图43：公司为光伏设备提供整套解决方案
• 图44：公司为3C行业提供整套解决方案
• 图45：公司为物流行业提供整套解决方案
• 图46：预计2022-2024年营业收入为10.40/15.84/23.06亿元
• 图47：公司2022-2023年估值显著低于可比公司平均水平