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债券主体违约率触底反弹，房企违约潮来临？

核心内容

2020年第三季度中国信用债市场出现违约反弹趋势，共发生21只债券违约，涉及13家主体，其中6家为首次违约主体。违约金额合计238.51亿元，违约主体主要集中在广东地区和房地产行业，且发行时评级为AA+和AA级的主体占比达38.46%。数据显示，第三季度新增主体违约率和债券主体违约率较上一季度均有上升，尤其民营企业违约率上升显著，预示未来信用债违约压力可能加大。

主要观点

1. 违约率反弹

   • 2020年第三季度违约率较上一季度有所反弹，但整体仍低于去年同期水平。
   • 民营企业违约率升幅较大，显示其面临的信用风险上升。

2. 房地产行业成为违约重灾区

   • 房企在第三季度违约主体中占比达66.67%，显示出房地产行业的系统性风险。
   • 房企违约并非单一因素导致，而是由盈利能力下降、营运效率低下、财务杠杆高企、短期债务压力大等多重因素共同作用。

3. 政策收紧是诱因，但企业自身问题才是主因

   • 房地产政策收紧是外部诱因，但房企自身盈利能力不足、营运效率低、过度依赖融资等内部问题才是根本原因。

关键信息

一、信用债违约整体情况

• 违约数量与金额：2020年第三季度共有21只债券违约，金额合计238.51亿元，涉及13家主体。
• 首次违约主体：6家首次违约主体，其中4家为房企，显示出明显的行业倾向。
• 地域与行业分布：广东地区和房地产行业为违约主体集中地。
• 评级分布：AA+和AA级主体占比最高，达38.46%，显示违约主体评级有向中低等级迁移的趋势。

二、主要房企违约分析

1. 泰禾集团

• 成立于1993年，2010年上市，业务涵盖住宅地产和商业地产。
• 拿地溢价率高，受楼市调控影响，盈利空间被严重压缩。
• 2019年毛利率降至16.16%，2020年上半年净利润为-15.69亿元，远低于去年同期。

2. 天房信托与天房集团

• 天房信托为天房集团全资子公司，受天津地区经济实力偏弱影响，房地产业务盈利空间小。
• 天房集团自2016年起净利润持续下滑，2018年上半年亏损达9.7亿元。
• 2017年天房集团以高溢价率拿地，加剧了财务压力，且未披露2018-2019年年报，信息不透明。

3. 三盛宏业

• 上海民营企业，自2016年起进行多元化转型，涉足多个领域。
• 但副业未能有效支撑主业，导致现金流紧张。
• 2019年上半年净利润为-7.66亿元，且曾因信托理财暴雷导致债务违约。

三、影响违约的关键因素

• 盈利能力下降：四家房企均出现盈利下滑甚至亏损。
• 存货去化周期长：四家房企存货去化周期均超过2年，部分甚至达38.58年，严重影响资金回笼。
• 财务杠杆高企：四家房企调整后的资产负债率均超过75%，净负债率超过150%，远超行业平均水平。
• 短期债务压力大：短期债务占总债务比例较高，经营性现金流净额难以覆盖短期债务，流动性风险突出。

四、政策与融资环境影响

• 融资渠道收紧：国家对房地产金融风险高度重视，政策不断收紧，如“三道红线”政策。
• 非标融资压降：金融机构逐步压降信托贷款、委托贷款等非标融资规模，进一步压缩房企融资空间。
• 货币政策常态化：未来货币政策将逐步回归常态，可能加剧信用债违约压力，尤其是对民营企业。

总结与启示

1. 战略调整：房企应根据政策导向和行业趋势及时调整发展战略，避免在调控收紧时继续扩张。
2. 关注营运效率：应重点关注房企的存货去化周期和财务杠杆，以评估其资金周转能力和流动性风险。
3. 流动性分析：对于短期债务占比高、经营性现金流净额长期无法覆盖短期债务的企业，需特别关注其流动性状况和财务弹性。

相关研究报告

1. 《新增主体违约率创新低，民企激进投资风险再显现——2020年第二季度信用债违约分析》
2. 《公司发展背离行业趋势，激进扩张终酿苦果——泰禾集团违约分析》
3. 《民营卫星龙头因何陨落？华讯科技债券违约分析》
4. 《融资环境收紧，母公司无力履行担保代偿责任——天房信托债券违约分析》
5. 《主营竞争力偏弱，“坠落”在行业低谷期——铁牛集团违约分析》

作者简介

• 陈心洁：中国科学院管理科学与工程博士，远东资信研究部研究员。

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