20260305-华源证券-2025年信用债违约事件盘点_行业分化下的信用风险边界重构_17页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 行业分化下的信用风险边界重构 # ——2025年信用债违约事件盘点 # 投资要点： # 证券分析师 廖志明 SAC: S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com 赵孟田 SAC: S1350525070004 zhaomengtian@huayuanstock.com # 联系人 2025年信用债违约全景分析：2025年，信用债违约事件表现出存量风险整体缓释的显著特征，但违约事件结构分化仍在加剧。从新增违约主体的数量来看，2025年新增发生债券实质性违约的发行人13家，为2018年以来第二低水平（仅次于2023年的11家），整体来看信用债市场存量风险在逐年化解的过程中。近年来，单个违约事件对市场所造成的冲击及影响愈发深远，如天安财险75.16亿元资本补充债本息违约打破了保险行业“零违约”纪录，为保险行业首次出现违约。 按债券类型划分，公司债为2025年信用债出险的主要品种，短期融资券、企业债2025年未发生债项违约或展期；按企业性质划分，民营企业是2025年信用债出险重灾区，地方国企仍有较强的信用背书；按行业分布划分，从近五年违约或展期主体的行业分布来看，房地产行业违约或展期规模在过去五年中均显著多于其他行业；按区域分布划分，2025年广东、北京、上海、福建、湖北信用债违约或展期规模分列前五位。 # 2025年信用债违约典型案例盘点： 天乾资管&天盈投资：地方AMC的信用风险暴露。盈利能力快速下降、债务结构持续恶化是天乾资管发生债券违约的重要原因之一；近五年债务压力持续升级也是天乾资管债券违约的重要诱因。天乾资管为天盈投资子公司，天乾资管盈利能力下降、债务结构恶化也是导致天盈投资2025年债券出险的主要因素。 天安财险&天安人寿：中国保险业史上首例债券违约。天安财险与天安人寿的债券违约是多方因素共同叠加的结果。其一，天安财险和天安人寿作为“明天系”核心成员，违规通过关联交易向实际控制人输送利益，违规将投资资产用于担保或提供贷款，违规通过信托、存款、理财、股权基金投资向关联方输送利益等；其二，在宏观经济持续处于低利率环境下，天安财险与天安人寿自2020年被接管以来业务规模持续收缩，资产端收益持续下滑的同时承担着负债端高预定利率保单的刚性成本，导致利差损状况持续恶化；其三，天安财险与天安人寿2020年被监管接管后业务停滞、2025年牌照被吊销，公司丧失持续经营能力和经营现金流来源。 富力地产：激进扩张后的债务困局。激进扩张策略下公司债务结构失衡，高杠杆显著加剧公司流动性压力；盈利能力连年下滑，释放偿债能力减弱信号；融资渠道受阻叠加日益加重的短期偿债压力，也是富力地产债券发生实质性违约的重要催化。 广汇汽车：汽车经销商近五年首例债券违约。自身造血能力下降、偿债能力削弱是广汇汽车债券违约的根本原因；广汇汽车在行业上升期所采取“高杠杆+大规模并购”的扩张策略是公司债券违约的重要催化。 风险提示：1）统计数据偏差风险；2）对违约案例解读不准确的风险；3）超预期政策或事件扰动风险。 # 内容目录 1. 2025年信用债违约全景分析 1.1．按债券类型：风险相对集中于公司债 1.2. 按企业性质：民营企业是出险重灾区 6 1.3．按行业分布：房企债券违约规模仍处高位 6 1.4. 按区域分布：发达地区债券出险规模相对更大 ..... 8 2. 2025年信用债违约典型案例盘点 ..... 9 2.1．天乾资管&天盈投资：地方AMC的信用风险暴露 9 2.2. 天安财险&天安人寿：中国保险业史上首例债券违约 11 2.3．富力地产：激进扩张后的债务困局 12 2.4. 广汇汽车：汽车经销商近五年首例债券违约 ..... 14 3．风险提示 15 # 图表目录 图表1：近五年违约或展期信用债规模变化（亿元） 4 图表2：2018年以来新增实质性违约主体数量变化（家） 4 图表3：2025年新增发生债券实质性违约的发行主体一览 5 图表4：近五年不同类型债券违约或展期金额变化（亿元） 6 图表5：2025年不同类型债券违约或展期金额及只数分布 6 图表6：近五年不同类型主体违约或展期金额变化（亿元） 6 图表7：2025年不同类型主体违约或展期金额及只数分布 6 图表8：近五年不同行业主体违约或展期金额变化（亿元） 7 图表9：2025年不同行业主体违约或展期金额及只数分布 图表10：2025年房地产企业债券违约或展期情况一览.8 图表11：近五年不同地区主体违约或展期金额变化（亿元） 9 图表 12: 2025 年不同地区主体违约或展期金额及只数分布. 9 图表 13：天乾资管&天盈投资 2025 年违约债项一览. 10 图表14：近年来天乾资管债务压力持续升级 10 图表15：天乾资管盈利能力受资产减值严重拖累（亿元） 10 图表16：近年来天盈投资资产负债率与计息负债率 11 图表 17：天盈投资 2024 年发生巨额亏损(亿元) 11 图表18：天安人寿&天安财险2025年违约债项一览 12 图表 19：富力地产 2025 年违约债项一览. 13 图表20：近年来富力地产资产负债率与计息负债率 13 图表21：富力地产盈利能力连年下滑（亿元） 13 图表22：2021年以来富力地产短期偿债能力下滑（倍，亿元） 14 图表23：富力地产筹资活动现金流情况（亿元） 14 图表24：广汇汽车2025年违约债项一览 14 图表25：近年来广汇汽车自身造血能力整体下降（亿元） 15 图表26：广汇汽车债务负担及偿付资金缺口日益加剧（亿元） 15 图表27：近年来广汇汽车计息负债占比趋于走高（亿元） 15 # 1.2025年信用债违约全景分析 2025年，信用债违约事件表现出存量风险整体缓释的显著特征，但违约事件结构分化仍在加剧。从新增违约主体的数量来看，2025年新增发生债券实质性违约的发行人13家，为2018年以来第二低水平（仅次于2023年的11家），整体来看信用债市场存量风险在逐年化解的过程中，2025年新增实质性违约主体主要集中于房地产、租赁和商务服务业、制造业等。 2025年全年，全市场共发生123只债券违约或展期（违约或展期债项的范围仅包含传统信用债，不含ABS、可交债、可转债，下同），涉及违约或展期债项规模合计为1178亿元。近年来在新增信用债违约主体数量逐步下降的同时，单个违约事件对市场所造成的冲击及影响愈发深远，如天安财险75.16亿元资本补充债本息违约打破了保险行业“零违约”纪录，为保险行业首次出现违约。 图表 1: 近五年违约或展期信用债规模变化 (亿元) 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表2：2018年以来新增实质性违约主体数量变化（家） 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表 3：2025 年新增发生债券实质性违约的发行主体一览 发行人 首次违约日期 违约债券简称 首次违约类型 最新主体评级 地区 所属行业 绿景(中国)地产投资有限公司 2025/1/2 碧玺国际有限公司8%20250102公司债券 本金违约 B 开曼群岛 - 广汇汽车服务有限责任公司 2025/2/7 24广汇汽车PPN001 未按时兑付回售款和利息 AA 广西 批发和零售业 国厚资产管理股份有限公司 2025/2/17 18国厚金融PPN001 提前到期未兑付 A+ 安徽 租赁和商务服务业 杉杉集团有限公司 2025/2/25 H22杉EB1 提前到期未兑付 AA- 浙江 制造业 苏宁易购集团股份有限公司 2025/3/31 19云智优 本息违约 AA 江苏 批发和零售业 上海骥远投资控股有限公司 2025/5/7 香溢优 本息违约 - 上海 租赁和商务服务业 武汉天盈投资集团有限公司 2025/6/9 H20天盈1 本息违约 BB 湖北 租赁和商务服务业 湖北天乾资产管理有限公司 2025/9/12 20天乾01 本息违约 AA 湖北 租赁和商务服务业 天安财产保险股份有限公司 2025/9/30 15天安财险 本息违约 BBB+ 上海 金融业 奥园集团有限公司 2025/9/30 H奥园02 展期资金未兑付 A 广东 房地产业 正荣地产控股有限公司 2025/10/16 H正荣3优 利息违约 AAA 上海 房地产业 上海华铭智能终端设备股份有限公司 2025/12/24 华铭定转 本金违约 - 上海 制造业 天安人寿保险股份有限公司 2025/12/29 15天安人寿 本息违约 A 北京 金融业 资料来源：ifind，华源证券研究所 # 1.1.按债券类型：风险相对集中于公司债 公司债为2025年信用债出险的主要品种，短期融资券、企业债2025年未发生债项违约或展期。近五年涉及违约或展期的信用债类型涵盖公司债、企业债、金融债以及银行间各品种债项（含短融、中票、PPN）等。从债券类型上看，公司债违约或展期规模远高于其他品种，其中2025年公司债违约或展期只数合计为97只，违约或展期金额合计为947亿元，占2025年信用债违约或展期总规模的比例为 $80.4\%$ 。信用债出险相对集中于公司债，与房企长期通过交易所公司债进行大规模直接融资有关。 除公司债以外，其余品种2025年违约或展期金额均在100亿元以下，且违约或展期金额占比均不超过总规模的 $10\%$ ，其中中期票据2025年违约或展期只数合计为17只，违约或展期金额合计为91亿元，金额占比 $7.7\%$ ；金融债2025年违约只数合计为2只，违约或展期金额合计为97亿元，金额占比 $8.2\%$ 。金融债违约数量虽较少，但单笔金额较大，分别为天安财险和天安人寿两只保险公司资本补充债违约，打破了保险行业“零违约”纪录。短期融资券、企业债2025年未发生债项违约或展期，其中企业债自2022年以来已保持连续四年无违约记录。 图表4：近五年不同类型债券违约或展期金额变化（亿元） 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表5：2025年不同类型债券违约或展期金额及只数分布 资料来源：ifind，华源证券研究所 # 1.2.按企业性质：民营企业是出险重灾区 民营企业是2025年信用债出险重灾区，地方国企仍有较强的信用背书。从发行主体性质看，民营企业（广义上指除地方国有企业和央企之外的其他企业）是2025年信用债违约或展期的重灾区，出险主体呈现出明显的所有制分化特征。其中，2025年私营企业违约或展期94只，违约或展期金额合计为922亿元，金额占比 $78.3\%$ ；港、澳、台投资企业违约或展期15只，违约或展期金额合计为182亿元，金额占比 $15.4\%$ 。2025年私营企业的违约规模同比增加265亿元，反映出在经济下行压力下私营企业面临更为严峻的融资环境和经营掣肘。地方国有企业2025年违约或展期7只，违约或展期金额合计为34亿元，金额占比 $2.9\%$ ，地方国企在信用债市场相比之下仍有较强的信用背书。 图表6：近五年不同类型主体违约或展期金额变化（亿元） 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表7：2025年不同类型主体违约或展期金额及只数分布 资料来源：ifind，华源证券研究所 # 1.3.按行业分布：房企债券违约规模仍处高位 从近五年违约或展期主体的行业分布来看，房地产行业违约或展期规模在过去五年中均显著多于其他行业。2025年房地产行业违约或展期只数合计为75只，违约或展期金额合计 为783亿元，金额占比 $66.5\%$ 。虽然房地产行业信用债出险规模自2022年以来逐年下降，但2025年房地产行业的风险暴露仍具有全面性和系统性，既包含万科等头部房企，也包含远洋控股、奥园集团、龙光控股等中型房企。 非银金融行业为2025年信用债出险规模第二大的行业，违约或展期金额合计为156亿元，金额占比 $13.3\%$ ，出险企业除天安财险和天安人寿外，还包括渤海租赁等融资租赁公司，以及天乾资管、武汉天盈、远洋资本等资产管理公司。综合类企业信用债违约或展期金额合计为141亿元，金额占比 $12.0\%$ 。除房地产、非银金融、综合类以外，其他行业信用债违约或展期金额均不到100亿元，整体占比相对较低。值得一提的是，2025年2月7日广汇汽车服务有限责任公司所发行的“24广汇汽车PPN001”公告未能按期足额偿付回售本金及利息，该事件不仅暴露了广汇汽车自身的流动性问题，也是2021年以来汽车经销商行业首支公告实质性违约的债券。 图表8：近五年不同行业主体违约或展期金额变化（亿元） 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表9：2025年不同行业主体违约或展期金额及只数分布 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表 10：2025 年房地产企业债券违约或展期情况一览 公司名称 2025年出险债 券只数(只) 2025年展 期金额(亿 元) 2025年违约金额（亿元） 地区 截至 2025/12/31 债券余额(亿 元) 本息违 约 利息违 约 未按时兑 付回售款 和利息 展期资 金未兑 付 合计 深圳市龙光控股有限公司 13 173.6 广东省 164.7 北京远洋控股集团有限公司 8 156.6 北京市 253.5 奥园集团有限公司 6 81.9 6.4 4.6 11.0 广东省 77.7 融信(福建)投资集团有限公司 6 74.4 福建省 98.9 合景泰富集团控股有限公司 2 45.8 开曼群岛 35.9 江苏中南建设集团股份有限公司 3 38.0 江苏省 50.7 万科企业股份有限公司 2 34.2 广东省 218.0 广州合景控股集团有限公司 3 29.3 广东省 35.9 鑫苑(中国)置业有限公司 3 26.0 河南省 23.8 荣盛房地产发展股份有限公司 7 18.4 18.4 河北省 38.5 厦门禹洲鸿图地产开发有限公司 2 18.0 福建省 27.7 当代节能置业股份有限公司 2 14.8 北京市 6.8 融创房地产集团有限公司 1 14.4 天津市 137.7 广州富力地产股份有限公司 2 7.3 4.4 11.7 广东省 77.1 广州市天建房地产开发有限公司 1 11.4 广东省 11.2 广东珠江投资股份有限公司 1 7.1 广东省 38.3 融侨集团股份有限公司 2 5.9 福建省 75.8 腾越建筑科技集团有限公司 1 4.4 广东省 4.4 阳光城集团股份有限公司 2 4.1 4.1 福建省 152.7 正兴隆房地产(深圳)有限公司 3 1.6 广东省 8.3 绿地控股集团有限公司 5 0.2 0.2 上海市 37.8 合计 75 737.2 36.3 0.2 4.4 4.6 45.5 1,575.3 资料来源：ifind，华源证券研究所 # 1.4.按区域分布：发达地区债券出险规模相对更大 按不同地区违约或展期规模由大到小排序，2025年广东、北京、上海、福建、湖北信用债违约或展期规模分列前五位，分别为391亿元、212亿元、174亿元、102亿元、84亿元，其他地区信用债违约或展期规模均不到50亿元。其中，广东地区的信用债出险规模主要由房地产企业贡献，主要包括龙光控股、奥园集团、万科等主要房企，以及富力地产、方圆地产、合景控股等广州地区房企。福建是传统的房地产违约高发区，2025年违约企业主要集中在福州地区（如阳光城集团、融侨集团、融信集团），也包括部分厦门地区房企（如厦门禹洲鸿图地产）。湖北地区涉险债项主要由“当代系”主体（含当代科技投资、湖北天乾资管、天盈投资等当代系投资公司）以及启迪环境所发行的“19启迪G2”展期所贡献。 图表11：近五年不同地区主体违约或展期金额变化（亿元） 资料来源：ifind，华源证券研究所 图表12：2025年不同地区主体违约或展期金额及只数分布 资料来源：ifind，华源证券研究所 # 2.2025年信用债违约典型案例盘点 本章节旨在选取部分2025年债券违约主体作为典型案例，通过分析不同行业不同主体的债券违约原因以及主体违约前期的表征，以期为投资人识别主体信用风险提供参考。 # 2.1.天乾资管&天盈投资：地方AMC的信用风险暴露 湖北天乾资产管理有限公司（简称“天乾资管”）成立于2016年，注册资本为27.22亿元，于2017年4月获得原中国银监会批准参与地方金融企业不良资产批量转让，是湖北省内成立的第二家地方资产管理公司（AMC）。天乾资管业务板块涉及不良资产批量转让或处置、资产并购与重组、债权投资、企业股权投资等领域。从股权结构来看，天乾资管第一大股东为武汉天盈投资集团有限公司（以下简称“天盈投资”），持有天乾资管 $34.54\%$ 的股份。 天盈投资成立于2012年，注册资本为72.59亿元，其业务板块主要涵盖不良资产经营业务、私募投资基金业务、保险经纪业务等，第一大股东为武汉当代科技产业集团股份有限公司（民营企业，实际控制人为艾路明），持有天盈投资 $40.5\%$ 股份。 2025/6/9，天盈投资所发行的“H20天盈1”未按时兑付该券本息合计5.36亿元，系该主体首次公告债项违约。2025/9/12，天乾资管所发行的“20天乾01”未按时兑付该券本金4.50亿元，发生实质违约，截至2026/2/22违约资金尚未开始兑付。 图表 13：天乾资管&天盈投资 2025 年违约债项一览 发行人 债券简称 违约日期 违约事项类型 债券类型 违约金额(亿元) 违约本金(亿元) 违约利息(亿元) 武汉天盈投资集团有限公司 H20 天盈 3 2025/12/17 本息违约 公司债 5.09 4.00 1.09 武汉天盈投资集团有限公司 H20 天盈 1 2025/6/9 本息违约 公司债 5.36 4.50 0.86 湖北天乾资产管理有限公司 20 天乾 01 2025/9/12 本息违约 公司债 4.50 4.50 0.00 资料来源：ifind，华源证券研究所 盈利能力快速下降、债务结构持续恶化是天乾资管发生债券违约的重要原因之一。2020-2024年，天乾资管营业收入规模逐年下降，2024年全年营业收入仅1.21亿元，较2020年降幅达 $88.42\%$ ；公司净利润水平同样在2020-2024年间逐年下滑，2024年全年实现合并口径净利润-15.10亿元，主要原因有两点：1、天乾资管存量不良资产收购处置类项目处置难度较大，项目未处置完毕且尚未产生收入，但公司仍然负担资金成本；2、存量资产处置难度较大，公司一方面基于谨慎性考虑加大对存量资产减值的计提比例，另一方面资产处置过程中市场价值低于账面价值，产生了投资损失。天乾资管2024年的严重亏损情况客观上也反映出公司资产质量持续下降、流动性压力加剧，为2025年债项公告违约埋下伏笔。 近五年债务压力持续升级也是天乾资管债券违约的重要诱因。天乾资管资产负债率自2021年以来逐年攀升，从截至2021年末的 $62.0\%$ 逐步增至2025H1的 $76.0\%$ ，债务负担持续加重。从计息负债占总负债的比重来看，2022年以来天乾资管计息负债率维持在 $80\%$ 以上，而相比之下经营性债务占比较小。进一步观察公司融资结构，截至2025/6/30，天乾资管有息债务中仅 $26.22\%$ 来自于银行贷款， $28.19\%$ 来自于公司信用类债券等直接融资，其余 $45.6\%$ 来自于各类非标融资，非标融资占比近半；截至2025/6/30，公司各类有息债务中有 $60.7\%$ 已逾期，其中根据公司披露的2024年报，2024年天乾资管首次发生银行贷款逾期的情形，由此可见公司的偿债能力存在较大不确定性。 图表 14：近年来天乾资管债务压力持续升级 资料来源：ifind，华源证券研究所；注：计息负债按资产负债表列示科目短期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、长期借款、其他非流动负债加总计算。 图表 15：天乾资管盈利能力受资产减值严重拖累(亿元) 资料来源：ifind，华源证券研究所 天乾资管为天盈投资子公司，天乾资管盈利能力下降、债务结构恶化也是导致天盈投资2025年债券出险的主要因素。天盈投资的资产负债率从截至2020年末的 $57.9\%$ 升至2025/6/30的 $90.5\%$ ，计息负债率从截至2020年末的 $52.1\%$ 升至2025/6/30的 $72.7\%$ 。中审众环会计师事务所对天盈投资2024年报无法发表审计意见，认为天盈投资存在与持续经营相 关的重大不确定性。天盈投资近三年归母净利润持续为负，其中2024年除子公司天乾资管所计提的减值损失外，天盈投资本级也因不良资产收购处置类项目计提大额减值损失，导致2024年归母净利润产生巨额亏损48.27亿元。此外根据天盈投资2024年审计报告，由于公司的债券已多次展期，银行账户也被司法冻结，因此天盈投资持续经营能力存在重大不确定性。 图表 16：近年来天盈投资资产负债率与计息负债率 资料来源：ifind，华源证券研究所；注：计息负债按资产负债表列示科目短期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、长期借款、其他非流动负债加总计算。 图表 17：天盈投资 2024 年发生巨额亏损(亿元) 资料来源：ifind，华源证券研究所 # 2.2.天安财险&天安人寿：中国保险业史上首例债券违约 天安财产保险股份有限公司（简称“天安财险”）成立于1995年，是中国最早的股份制商业保险公司之一，总部位于上海。天安财险第一大股东为内蒙古西水创业股份有限公司，该公司为民营企业。天安人寿保险股份有限公司（简称“天安人寿”）成立于2000年，总部位于北京，是一家全国性股份制人寿保险公司。天安人寿由5家民企法人股东各持有 $20\%$ 股份。天安财险与天安人寿曾均为“明天系”金融版图的重要组成部分，2017年“明天系”金融风险暴露后，天安财险与天安人寿均被原银保监会接管，进入风险处置进程。 “15天安财险”2025年9月30日到期未兑付，成为中国保险业史上首例债券违约事件。继9月份天安财险53亿元资本补充债违约后，同属“明天系”的天安人寿20亿元资本补充债也未能按期兑付，12月26日，天安人寿保险股份有限公司发布《关于2015年天安人寿资本补充债券无法按期兑付的公告》，根据公告“15天安人寿”应于2025年12月29日到期兑付。由于天安人寿于2020年7月起由原银保监会实施接管，并开展清产核资工作，天安人寿于2020-2024年披露了《关于天安人寿保险股份有限公司暂缓支付2015天安人寿资本补充债利息的公告》，“15天安人寿”债券计息挂账。 图表 18：天安人寿&天安财险 2025 年违约债项一览 发行人 债券简称 违约日期 违约事项类型 债券类型 违约金额(亿元) 违约本金(亿元) 违约利息(亿元) 天安人寿保险股份有限公司 15天安人寿 2025/12/29 本息违约 金融债 21.45 20.00 1.45 天安财产保险股份有限公司 15天安财险 2025/9/30 本息违约 金融债 75.16 53.00 22.16 资料来源：ifind，华源证券研究所 天安财险与天安人寿的债券违约具有资本补充债券的特殊性，符合保险行业资本补充债券的监管规则。根据《关于2015年天安人寿资本补充债券无法按期兑付的公告》、《天安财产保险股份有限公司关于2015年资本补充债券无法按期兑付的公告》，公司只有在确保偿还本息后偿付能力充足率不低于 $100\%$ ，且有能力清偿其他负债的本金和利息的前提下才能偿付本期债券本息。截至2025/9/30，公司不能确保在偿付本期债券本息后的偿付能力充足率不低于 $100\%$ 且有能力清偿其他负债的本金和利息，触发了约定的暂停兑付条款，无法向资本补充债持有人还本付息，凸显了资本补充债券的损失吸收功能，但两起事件也打破了市场对保险类债券“刚性兑付”的固有认知。 天安财险与天安人寿的债券违约是多方因素共同叠加的结果。其一，天安财险和天安人寿作为“明天系”核心成员，违规通过关联交易向实际控制人输送利益，违规将投资资产用于担保或提供贷款，违规通过信托、存款、理财、股权基金投资向关联方输送利益等；其二，在宏观经济持续处于低利率环境下，天安财险与天安人寿自2020年被接管以来业务规模持续收缩，资产端收益持续下滑的同时承担着负债端高预定利率保单的刚性成本，导致利差损状况持续恶化；其三，天安财险与天安人寿2020年被监管接管后业务停滞、2025年牌照被吊销，公司丧失持续经营能力和经营现金流来源。 我们认为天安财险与天安人寿的违约事件，对债券投资者而言，以银行、保险为主的持有人面临直接本息损失，市场对保险资本补充债的评估或转向穿透式考量，或进一步推动保险资本债信用利差走阔、尾部主体分化加剧；对行业而言，中小险企融资难度与成本或存在上升风险，头部国资险企融资仍具优势，但违约事件或也将倒逼行业增强偿付能力。 # 2.3. 富力地产：激进扩张后的债务困局 广州富力地产股份有限公司(以下简称“富力地产”)成立于1994年，注册资本37.52亿元，公司为民营企业。该公司于2005年在香港联交所上市（股票代码：02777），曾上榜《财富》中国500强榜单。富力地产主营业务涵盖房地产开发、设计、工程监理及物业管理等领域，公司成立初期通过“拆旧厂、建新房”等策略，打造了众多城市更新的经典项目，但之后该公司业务通过激进扩张、高负债经营等方式，向全国以及海外市场拓展业务。 2022年4月起，富力地产陆续有“H16富力4”等7只债项公告展期。2024年7月富力地产附属公司收到清盘呈请，案件于当年9月在香港高等法院审理。2024年12月，广州市越秀区法院将富力地产列入失信被执行人名单。2025/4/23，富力地产所发行的“20富力地产PPN001”到期未按时兑付回售款和利息，触发实质性违约。 图表 19：富力地产 2025 年违约债项一览 发行人 债券简称 违约日期 违约事项类型 债券类型 违约金额(亿元) 违约本金(亿元) 违约利息(亿元) 广州富力地产股份有限公司 20富力地产PPN001 2025/4/23 未按时兑付回售款和利息 PPN 4.43 3.85 0.59 资料来源：ifind，华源证券研究所 激进扩张策略下公司债务结构失衡，高杠杆显著加剧公司流动性压力。2017年，富力地产以199.06亿元接手万达集团旗下77家城市酒店全部股权，完成收购后富力地产成为“全球最大豪华酒店业主”。富力地产债务规模显著增长的同时，流动性压力明显加剧。债务结构方面，富力地产资产负债率由2017年的 $78.2\%$ 攀升至截至2025年6月末的 $92.1\%$ ，计息负债占总负债比重由2017年的 $40.9\%$ 攀升至截至2025年6月末的 $50.9\%$ 。从2022年起，富力地产开始推进酒店资产变现计划进行化债。 图表20：近年来富力地产资产负债率与计息负债率 资料来源：ifind，华源证券研究所；注：计息负债按资产负债表列示科目短期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、长期借款、其他非流动负债加总计算。 图表21：富力地产盈利能力连年下滑（亿元） 资料来源：ifind，华源证券研究所 盈利能力连年下滑，释放偿债能力减弱信号。近年来受房地产市场低迷影响，富力地产盈利能力开始出现大幅滑坡。其中，万达集团旗下77家城市酒店收购完成后的2018年，富力地产全年归母净利润84.1亿元，同比下滑 $60.6\%$ ；2021年富力地产归母净利润由正转负为-161.1亿元，同比下滑 $309.3\%$ ，且2021-2024年连续四年归母净利润为负；2022年富力地产营业收入规模也开始出现大幅滑坡，2022年全年营业收入为353亿元，同比下降 $53.9\%$ 。 从短期偿债能力来看，富力地产经营活动现金流净额对于短期计息负债的覆盖倍数常年处于较低水平，且自2020年以来逐年下滑，其中2022年以来持续不足0.1倍；与此同时，富力地产短期计息负债规模却整体呈上升趋势，其中截至2025年6月末，短期计息负债规模达1,277亿元，为2017年以来新高。融资能力方面，富力地产取得借款收到的现金从2019年的970亿元逐年下滑至2024年的仅9亿元，筹资活动净现金流更是自2020年以来持续为负。融资渠道受阻叠加日益加重的短期偿债压力，也是富力地产债券发生实质性违约的重要催化。 图表22：2021年以来富力地产短期偿债能力下滑（倍，亿元） 资料来源：ifind，华源证券研究所；注：短期计息负债按资产负债表列示科目短期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债加总计算。 图表23：富力地产筹资活动现金流情况（亿元） 资料来源：ifind，华源证券研究所 # 2.4.广汇汽车：汽车经销商近五年首例债券违约 广汇汽车服务集团股份公司（简称“广汇汽车”），成立于1999年，是中国规模领先的汽车经销与服务集团，2015年公司在上海证券交易所上市（股票代码：600297.SH），第一大股东为新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司，该公司为民营企业，其实际控制人为孙广信。公司主营业务涵盖整车销售、汽车租赁及融资租赁、二手车、维修养护等一站式综合服务。 2024/6/20-7/17，广汇汽车因连续20个交易日的每日股票收盘价均低于1元，根据《上海证券交易所股票上市规则（2024年4月修订）》相关规定，上交所决定终止广汇汽车股票及可转换公司债券上市。2025/2/7，广汇汽车所发行的“24广汇汽车PPN001”发生实质违约；2025/2/21，广汇汽车所发行的两只公司债“H21汽车1”、“H23汽车1”本息违约。受公司经营状况恶化影响，广汇汽车未按期披露2024年年度报告、2025年半年度报告。 图表24：广汇汽车2025年违约债项一览 发行人 债券简称 违约日期 违约事项类型 债券类型 违约金额(亿元) 违约本金(亿元) 违约利息(亿元) 广汇汽车服务有限责任公司 H21汽车1 2025/2/21 本息违约 公司债 5.00 5.00 0.00 广汇汽车服务有限责任公司 H23汽车1 2025/2/21 本息违约 公司债 5.34 5.00 0.34 广汇汽车服务有限责任公司 24广汇汽车PPN001 2025/2/7 未按时兑付回售款和利息 PPN 10.78 10.00 0.78 资料来源：ifind，华源证券研究所 自身造血能力下降、偿债能力削弱是广汇汽车债券违约的根本原因。近年来新能源汽车对传统燃油车市场产生较大冲击，新能源汽车渗透率快速提升，传统燃油车市场需求疲软，特斯拉、比亚迪等头部车企推行直营模式，直接绕过传统经销商环节，对依赖4S店模式的广汇汽车形成较大冲击，广汇汽车的核心业务乘用车销售规模、售后服务等主营业务收入呈下滑趋势。广汇汽车2023年营业收入为1,380亿元，较2020年下滑 $12.9\%$ ；2024H1实现营业收入545亿元，同比下滑 $18.7\%$ 。自身造血能力下降导致公司偿债能力削弱，是广汇汽车债券违约的根本原因。 图表25：近年来广汇汽车自身造血能力整体下降（亿元） 资料来源：ifind，华源证券研究所 广汇汽车在行业上升期所采取“高杠杆+大规模并购”的扩张策略是公司债券违约的重要催化。作为连续13年登上“中国汽车流通行业经销商集团百强排行榜”的国内头部经销商集团，广汇汽车的经销网络覆盖28个省、自治区、直辖市，共运营735个营业网点，包括695家4S店，但其扩张资金主要依赖不同渠道的债务融资。公司计息负债虽由2020年末的537亿元下降至2024年H1末的385亿元，但实则计息负债占总负债比重自2020年至2024H1整体有所提高，且计息负债与账面货币资金的缺口趋于走扩。此外，根据公司披露的2024年半年报，截至2024/6/30广汇汽车66.18亿元的货币资金中，有 $76.9\%$ 权利受限；截至2024/6/30公司各类受限资产合计为158.0亿元，占公司当期末净资产比例为 $37.6\%$ 。在长期的债务扩张策略下，公司偿债资金缺口趋于扩大、债务压力显著加剧，叠加各类资产权利受限比例较高，资金链紧绷状态下的广汇汽车债务风险最终集中暴露。 图表26：广汇汽车债务负担及偿付资金缺口日益加剧（亿元） 资料来源：ifind，华源证券研究所；注：计息负债按资产负债表列示科目短期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、长期借款、其他非流动负债加总计算。 图表27：近年来广汇汽车计息负债占比趋于走高（亿元） 资料来源：ifind，华源证券研究所；注：计息负债按资产负债表列示科目短期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、长期借款、其他非流动负债加总计算。 # 3. 风险提示 1）统计数据偏差风险：本文数据主要来自于ifind等，可能存在数据处理和统计不准确的风险； 2）对违约案例解读不准确的风险：本文所涉及的案例分析有一定主观解读的成分，主观解读可能与实际情况存在偏差； 3）超预期政策或事件扰动风险：若有超预期政策出台或有导致基本面变化的事件发生，或对信用债风险评估逻辑产生一定影响。 # 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。 # 一般声明 华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 # 信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 # 投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $20\%$ 以上； 增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $5\% \sim 20\%$ 之间； 中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $-5\% \sim +5\%$ 之间； 减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于 $-5\%$ 及以下。 无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好：行业股票指数超越同期市场基准指数； 中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平； 看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深300指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。