20150817-中投证券-利率市场每周评论_贬值_输出通缩_而非输入通胀_15页_2mb

利率市场每周评论（2015-08-17）总结

核心内容

本周利率市场评论重点分析了人民币汇率贬值对国内及国际通胀、资金流动以及债券市场的影响。评论指出，人民币贬值主要表现为“输出通缩”而非“输入通胀”，对国内CPI影响有限，但可能对美国通胀形成压制，从而影响美联储加息节奏。同时，汇率波动对货币市场和债券市场带来了短期压力，但金融体系整体仍具备一定的稳定性。

主要观点

1. 贬值对通胀影响分析

• 人民币贬值对国内CPI影响较小：由于CPI中包含大量非贸易商品（如食品和服务），汇率波动对其影响有限。有效汇率仅能解释CPI不超过10%的波动。
• 人民币贬值对PPI影响较大：PPI包含大量可贸易工业品，汇率波动对其影响更为显著，最多可解释PPI超过20%的波动。
• 输出通缩效应：人民币贬值可能导致中国出口商品价格下降，从而压制美国进口价格，抑制其通胀水平，甚至可能延缓美联储加息进程。

2. 贬值对资金流动的影响

• 短期资金流出压力上升：人民币贬值引发购汇需求增加，导致货币市场资金利率紧张，但周五人民币汇率逐渐企稳，预计资金流出速度放缓。
• 外汇占款大幅减少：7月外汇占款减少2491亿人民币，反映资金流出压力加大，但尚未影响金融稳定。
• 外债安全边际充足：中国外债规模约为1.21万亿美元，外汇储备可覆盖其外债，相比历史危机具有更高的安全边际。

3. 债券市场表现

• 一级市场认购趋冷：利率债一级市场认购倍率下降，地方政府债发行规模大幅减少，认购倍率也有所下滑。
• 二级市场收益率曲线平坦化：国债收益率整体上行，短期收益率涨幅较大，曲线呈现“熊平”形态。
• 国债期货窄幅震荡：受汇率波动影响，国债期货先抑后稳，整体波动较小。

关键信息

人民币汇率变动

• 上周人民币中间价贬值4.45%，在岸即期汇率贬值2.87%。
• 央行可能在12日和13日入市干预，导致汇率企稳。

对通胀的影响

• 输入通胀不显著：中国CPI对汇率波动不敏感，PPI则相对敏感。
• 输出通缩显著：人民币贬值可能压制美国进口价格，从而抑制其通胀水平。

对美联储加息的影响

• 人民币贬值若持续，可能对美国核心CPI形成压制，进而影响美联储加息节奏。
• 美国通胀水平与进口商品价格高度相关，人民币贬值可能成为另一个通缩力量。

对金融稳定的影响

• 外债规模可控：中国外债覆盖率高，具备较好的抗风险能力。
• 敞口收缩趋势明显：自2014年四季度以来，人民币敞口风险持续收缩，反映市场对人民币贬值的预期。

对经济增长的依赖

• 外需贡献下降：出口部门对GDP增长的贡献率有所下降，经济仍需内需拉动。
• 政府积极稳增长：社融、财政支出等数据表明政府正在采取措施推动经济增长。

市场回顾

货币市场

• 资金利率略显紧张，隔夜和7天拆借利率上行，1月以上利率下行。
• 公开市场净投放50亿，下周将有500亿国库现金定存到期。

债券市场

• 一级市场：国债、政策性金融债、地方政府债发行规模总体下降，认购倍率普遍下滑。
• 二级市场：各类债券指数普遍下跌，国债收益率曲线平坦化，短期收益率上行幅度较大。
• 国债期货：先抑后稳，窄幅振荡，周跌幅0.46%。

数据支持

• 多个图表（图1-图35）显示了汇率波动、CPI与PPI走势、资金利率变化、债券收益率曲线及国债期货表现。
• 附表1汇总了上周利率产品一级市场发行情况，包括发行规模、利率和认购倍率。

投资建议

• 利率债少动多看：在稳增长政策预期下，利率债仍需谨慎对待，观望为主。
• 关注政策动向：政府可能继续通过财政和货币政策推动经济增长，对利率债影响有限。
• 汇率波动需持续跟踪：人民币贬值对资金流动和通胀的影响仍需关注，特别是对美联储加息节奏的潜在影响。

附录信息

• 信用评分原则：以主体信用为主，结合债券条款，综合行业、治理、财务等因素进行评分。
• 评分范围：0-5分，0.25分划分区间，不涵盖B以下级别债券。
• 研究团队：何欣（CFA）为首席分析师，孙连玉为债券分析师。
• 免责条款：本报告仅供参考，不构成投资建议，不承担因使用报告导致的任何损失责任。

总结

人民币汇率贬值对国内通胀影响有限，但可能对美国通胀形成压制，从而影响美联储加息节奏。尽管短期对货币市场和债券市场造成压力，但金融体系仍具备较高稳定性。因此，利率债市场仍需谨慎观望，等待政策和经济数据的进一步指引。