20181202-华泰证券-债券策略周报_债市牛转熊启示录_21页_2mb

债券市场牛转熊启示录与当前策略分析

核心内容概述

本报告回顾了中国债券市场历史上四轮典型的“牛转熊”过程，分析其触发因素、标志性事件及核心逻辑，以期为投资者提供借鉴。同时，结合当前市场情况，提出当前债市趋势尚未根本逆转，但配置价值弱化，投资者应保持灵活性，寻找“洼地”机会。报告还涉及当前的市场热点、关注点及实体高频数据，帮助投资者把握市场动向。

主要观点与关键信息

债市牛转熊的触发因素

1. 宏观经济基本面变化

   • 债市走熊往往伴随着宏观经济基本面的改善或过热，例如2007年通胀高企、2009年经济触底回升等。
   • 2016年宏观经济走出通缩泥沼，成为债市牛转熊的重要前提。

2. 货币政策调整

   • 央行通过调整存款准备金率、加息、公开市场操作等手段，对债市产生显著影响。
   • 2013年央行“缩短放长”操作，2016年重启14天逆回购，均是政策层面变化的标志。

3. 金融监管与去杠杆

   • 2013年对非标的监管和“钱荒”成为债市走熊的重要触发因素。
   • 2016年金融防风险政策全面启动，金融体系去杠杆成为主导逻辑。

4. 外部冲击与中美利差

   • 全球经济变化、中美贸易摩擦、汇率波动等因素对国内债市产生间接影响。
   • 中美利差虽有制约作用，但不是决定性因素。

当前债市策略建议

1. 保持灵活性

   • 债市趋势尚未根本逆转，但配置价值弱化，需关注短期交易机会与中长期埋伏。

2. 挖掘“洼地”机会

   • 重点挖掘民企债和房地产龙头债，关注其政策敏感性。

3. 长端利率债操作

   • 长端利率债需保持灵活度，采取逆向操作策略。

4. 转债操作

   • 转债短期交易与战略性埋伏并重，2500点为政策底，可考虑积极操作。

市场热点与关注点

• G20会议：中美领导人会晤结果略好于预期，对市场影响有限，但短期内仍可能对债市造成压力。
• 国债发行量上升：本周将发行960亿元国债，考验配置力量。
• 外部流动性：美联储加息预期放缓，美债收益率下行，但美元指数回升对国内流动性产生影响。
• 货币政策：央行暂停公开市场操作，流动性管理趋紧，利率走廊管理仍为主流。

实体高频观察

• 通胀指标：猪肉价格、蔬菜价格指数、原油价格、钢铁和有色金属价格等均出现上涨，显示通胀压力逐步显现。
• 经济数据：制造业PMI、房地产投资、基建数据等经济指标呈现企稳回升迹象。
• 流动性跟踪：货币市场利率波动加大，资金面分层加剧，流动性风险上升。

风险提示

1. 非标政策超预期：非标融资政策松动可能改善实体流动性。
2. 局部流动性冲击：央行暂停公开市场操作，流动性风险仍需警惕。
3. 信用违约超预期：信用风险可能引发信用利差走阔，需关注。

总结与启示

• 历史经验：债市牛转熊往往由宏观经济基本面改善、金融监管收紧、货币政策转向等因素触发。
• 未来展望：当前债市不具备牛转熊的条件，但配置价值正在淡化，需关注“洼地”机会。
• 应对策略：投资者应保持灵活性，逆向操作，关注长端利率债与政策敏感型资产。
• 市场变化：金融体系的结构性变化越来越重要，债券市场走势逐渐脱离单纯依赖经济基本面。

图表与数据参考

• 图表1：2007年猪周期位于顶部，CPI持续走高
• 图表2：2007年央行持续加息加准
• 图表3：2009年房地产投资需求旺盛
• 图表4：2009年经济数据不断改善
• 图表5：2013年质押式逆回购利率大幅升高
• 图表6：2013年表外非标挤占债券配置
• 图表7：2016年宏观经济逐步走出通缩泥沼
• 图表8：2016年三季度起固定资产投资累计同比增速企稳回升
• 图表9：2016年三季度起货币市场利率波动加大，流动性分层
• 图表10：2016年四季度起SHIBOR利率快速上行
• 图表11：全球主要国家制造业PMI同步快速回升
• 图表12：美欧日国债收益率快速上行
• 图表13：G20中美领导人会晤成果是否超预期？
• 图表14：本次会晤对十年期国债的短期影响？
• 图表15：您会选择如何操作？
• 图表16：本次会晤对股市的短期影响？
• 图表17：高炉开工率
• 图表18：六大发电集团日均耗煤
• 图表19：30大中城商品房成交面积
• 图表20：百城土地成交面积
• 图表21：航运指数
• 图表22：粗钢日均产量
• 图表23：猪肉价格
• 图表24：蔬菜价格指数
• 图表25：原油价格
• 图表26：焦煤、动力煤价格
• 图表27：螺纹钢价格
• 图表28：阴极铜价格
• 图表29：水泥价格
• 图表30：大宗商品价格指数（能源、钢铁、有色）
• 图表31：公开市场操作与到期
• 图表32：未到期资金期限结构（逆回购+MLF+国库现金定存）
• 图表33：下周资金到期提示
• 图表34：政策利率
• 图表35：7D逆回购、R007、DR007
• 图表36：R007、DR007上周与上上周比较
• 图表37：HIBOR、SHIBOR与利差
• 图表38：外汇储备环比变动
• 图表39：外汇储备环比变动
• 图表40：货币基金、银行理财收益率
• 图表41：票据贴现利率
• 图表42：国债收益率走势
• 图表43：国债收益率曲线单周变动
• 图表44：利率债单周涨跌
• 图表45：期限利差
• 图表46：信用利差（企业债与国开债）
• 图表47：中美利差（十年期国债）
• 图表48：利率互换
• 图表49：国债期货
• 图表50：国开债隐含税率

投资者行为分析

• 90%的投资者认为G20会晤结果好于或符合预期。
• 65%的投资者认为会晤对债市影响负面，80%的投资者认为对股市影响正面。
• 55%的投资者倾向于逆势操作，32%的投资者选择按兵不动。

投资者建议

• 长端利率债：保持灵活度，逆向操作。
• 民企与地产债：重点挖掘，关注政策敏感性。
• 转债：短期交易与战略性埋伏结合。
• 流动性管理：保持关注，防范局部冲击。

评级说明

• 行业评级基于6个月内行业涨跌幅与沪深300指数的对比。
• 公司评级基于6个月内公司涨跌幅与沪深300指数的对比。

免责声明

本报告仅供华泰证券客户使用，不构成买卖建议。报告内容基于公开信息，不保证其准确性。投资者应自行判断并承担相应风险。