20171128-西部证券-招商银行-600036.SH-借力金融科技引领财富管理转型_估值溢价提升_37页_2mb

招商银行（600036.SH）首次覆盖总结

核心内容

招商银行作为零售金融领域的标杆，凭借其在客户、产品、渠道等方面的领先优势，持续巩固其估值溢价。公司2018年资产质量改善和息差走阔有望优于同业，业绩持续领先，支撑估值提升。同时，通过金融科技的深度融合，招商银行在财富管理、消费金融等领域实现突破，进一步提升估值溢价空间。

主要观点

1. 零售金融业务优势显著

   • 招商银行零售业务贡献了公司税前利润的50%以上和营收的50%以上，位列同业第一。
   • 零售业务ROAA（资产回报率）持续提升，高于公司业务，仅低于工行和宁波银行。
   • 个人存款中活期存款占比达76.7%，显著高于同业，带来低成本存款优势。
   • 个人贷款占比达48.1%，在同业中居首，且零售不良率显著低于公司业务不良率。

2. 资产质量改善与息差走阔

   • 2017年以来，招商银行不良率持续双降，不良生成率降至低位，资产质量明显改善。
   • 拨备覆盖率处于上市大行和股份行最高水平，信贷成本持续下行，释放利润空间。
   • 银行净息差处于同业高位，受益于利率中枢提升和资产端结构优化。

3. 金融科技引领财富管理转型

   • 招商银行率先推出“摩羯智投”，打造“人+机器”的智能投顾模式，开启智能化理财新时代。
   • 通过App6.0实现线上线下一体化，提供全平台智能理财服务，提升客户体验。
   • 私人银行客户增长快，管理资产规模有望在2021年达到5万亿，成为财富管理转型关键。

4. 信用卡业务价值待重估

   • 招商银行信用卡累计发卡量仅次于工行和建行，贷款余额快速增长。
   • 掌上生活App通过场景化服务提升客户粘性，推出e智贷智能消费金融引擎，优化消费金融业务结构。

关键信息

• 估值溢价提升：当前市场给予招商银行估值溢价超过70%，预计未来估值溢价空间有望提升至100%。
• 盈利预测：预计2018-2019年净利润同比分别增长13.60%和15.91%。
• 目标价：首次覆盖给予“买入”评级，目标价36.9-46.1元，对应2018年PB 1.84X-2.30X。
• 风险提示：经济超预期下行导致资产质量恶化；财富管理市场份额下降等。

核心数据

估值分析

• 板块估值：银行板块估值处于历史低位，PB折价幅度较大，当前PB为0.99x，较最低点提升18%。
• 招行估值：招行PB估值明显低于美国四大银行，ROE-PB估值明显低估，具有较大提升空间。
• 目标价：基于DDM模型估算，招行目标价为44.08元，保守情况下目标价为36.9元。

私人银行业务发展

• 客户与资产规模：2017年6月末，招行私人银行客户数达6.4万户，管理资产总额1.79万亿，高于同业。
• 客户分层管理：招行通过“1+N”体系实现以客户为中心的服务模式，提供专业投顾服务。
• 财富管理贡献：财富管理手续费净收入占零售业务手续费收入的57%，对营收贡献升至10%。

消费金融与信用卡业务

• 信用卡业务：招行信用卡累计发卡量达8812万张，贷款余额快速增长，非息收入增速高于利息收入。
• e智贷：推出业内首个智能消费贷产品，满足多样化消费金融需求，提升客户粘性。

总结

招商银行凭借零售金融的领先优势、资产质量的持续改善、息差走阔以及金融科技的深度应用，在财富管理、消费金融等领域实现突破。当前估值较低，具备较大提升空间，首次覆盖给予“买入”评级，目标价36.9-46.1元。