图解资源型城市城投平台的投资机会与风险（2）：从产业视角看城投-20190925-兴业证券-79页_2mb

证券研究报告总结：从产业视角看城投

核心内容概述

本报告为“从产业视角看城投”系列的第二篇，聚焦于资源型城市的城投平台，分析其投资机会与风险。报告以甘肃、广东、河北、湖南、江西、陕西、云南等7省的资源型城市为案例，结合城投债与当地资源型产业债的估值走势，探讨两者之间的关联性。同时，报告也提及了其他省市的分析将在后续报告中推出。

主要观点

• 城投平台与资源型产业联动性：城投平台的估值与当地资源型产业的兴衰密切相关。在产业上行周期时，城投债可能受益，估值提升；在产业下行周期时，估值可能走低。
• 资源型城市分类：资源型城市可分为成长型、成熟型、衰退型和再生型，不同类型的城投债表现差异较大。
• 投资逻辑：投资者应从地方财政和资源型产业两个角度评估城投平台的偿债压力和投资机会。对于成长型/成熟型资源城市，若产业前景良好且债务压力较小，可积极关注；对于衰退型资源城市，应保持谨慎。
• 信用利差指数：通过比较城投债与产业债的信用利差指数，可以判断两者之间的关联性。对于缺乏产业债对标的城市，则纵向观察城投债的估值走势。

关键信息

甘肃省资源型城市分析

• 平凉：成熟型城市，城投平台为AA级，当前中债估值收益率普遍低于票面利率，信用利差指数较高。
• 武威：成长型城市，城投平台为AA级，当前中债估值收益率普遍低于票面利率，信用利差指数尚处高位。
• 张掖：再生型城市，城投平台为AA级，当前中债估值收益率普遍低于票面利率，信用利差指数已从高位回落。
• 金昌：成熟型城市，城投平台为AA-级，当前中债估值收益率高于票面利率，信用利差指数尚处高位。
• 白银：衰退型城市，城投平台为AA-级，当前中债估值收益率高于票面利率，信用利差指数持续攀升。

广东省资源型城市分析

• 韶关：衰退型城市，城投平台为AA级，当前中债估值收益率部分高于票面利率，信用利差指数已从高位大幅回落。
• 高要：成熟型城市，城投平台为AA级，当前中债估值收益率低于票面利率，信用利差指数已从高位回落。

河北省资源型城市分析

• 邯郸：成熟型城市，城投平台为AA+/AA级，当前中债估值收益率多数低于票面利率，信用利差指数从高位回落。
• 邢台：成熟型城市，城投平台为AA级，当前中债估值收益率多数低于票面利率，信用利差指数从高位回落。
• 张家口：成熟型城市，城投平台为AA级，当前中债估值收益率多数低于票面利率，信用利差指数尚处高位。
• 任丘：成熟型城市，城投平台为AA级，当前中债估值收益率部分高于票面利率，信用利差指数从高位回落。
• 唐山：再生型城市，城投平台为AA级，当前中债估值收益率多数高于票面利率，信用利差指数从高位回落。

湖南省资源型城市分析

• 郴州：成熟型城市，城投平台为AA+/AA级，当前AA级平台信用利差指数处于高位，AA+级平台有所回落。
• 衡阳：成熟型城市，城投平台为AA+/AA级，当前中债估值收益率多数低于票面利率。
• 宁乡、浏阳、邵阳、娄底：成熟型城市，城投平台为AA级，当前中债估值收益率多数低于票面利率。
• 耒阳、资兴：衰退型城市，城投平台为AA级，当前中债估值收益率多数低于票面利率，但信用利差指数相对较高。

风险提示

• 基本面变化超预期
• 地方债务相关政策变化超预期

数据来源与方法说明

• 数据来源：WIND、政府官网、兴业证券经济与金融研究院
• 城投平台归属依据：第一大股东所属区域
• 行政级别划分：地级市、县级市、区县级
• 估值指标：采用插值法测算城投债和产业债的信用利差指数，以相应期限的国开债估值收益率作为无风险收益率
• 偿债压力计算：隐性债务余额 / 政府财力

投资建议

• 成长型/成熟型资源城市：若产业处于上行周期且债务压力不大，城投平台具有较好的投资机会。
• 衰退型资源城市：由于资源枯竭，产业处于下行周期，城投债估值可能受拖累，建议保持谨慎。
• 再生型资源城市：产业处于转型期，未来发展前景值得关注，投资者可积极关注其产业发展的边际变化。

总结

本报告通过分析不同省份资源型城市的城投平台，揭示了城投债与资源型产业之间的联动关系。通过对各城市类型（成长型、成熟型、衰退型、再生型）的详细分析，为投资者提供了基于产业视角的投资机会与风险评估。同时，报告强调了需关注地方财政状况与债务压力，以及产业债与城投债的信用利差指数变化。