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周观总结：财政支出进度缓慢，美联储开始“吸水”（2021年第21期）

核心内容概述

2021年6月17日，财政部公布1-5月财政收支数据，显示财政收入与支出均呈现增长趋势，但支出增速显著低于收入增速，体现出财政政策“提质增效、更可持续”的特征。同时，美联储在6月16日上调超额存款准备金利率（IOER）和隔夜逆回购利率（ONRRP）各5个基点，标志着其货币政策开始趋紧，对市场流动性产生影响。

主要观点

1. 财政收支情况分析

• 财政收入：

  • 1-5月全国一般公共预算收入累计为96454亿元，同比增长24.2%，完成全年预计197650亿元的48.80%，处于较高水平。
  • 税收收入同比增长25.5%，主要受益于去年低基数效应、PPI指数上升以及企业盈利改善，带动增值税、企业所得税和个人所得税保持20%以上的高增长。

• 财政支出：

  • 1-5月全国一般公共预算支出累计为93553亿元，同比增长3.6%，完成全年预计250120亿元的37.40%。
  • “三保”支出（教育、社会保障和就业、卫生健康）增长较快，而涉及基建的城乡社区支出、农林水支出和交通运输支出则出现同比下降。

• 财政政策特征：

  • 2021年财政呈现“支出后置”特征，意味着部分支出延迟至下半年，以保持宏观杠杆率基本稳定。
  • 地方政府专项债券发行进度较快，预计三季度将面临较大的供给压力，对债券市场流动性构成影响，建议投资者关注短久期和防御性策略。

2. 美联储政策调整分析

• 政策调整：

  • 美联储将IOER和ONRRP分别上调5个基点，主要目的是应对短端流动性泛滥，同时也体现货币政策趋紧的意图。

• 影响分析：

  • IOER上调将推动联邦基金利率上升，进而带动短期国债收益率提高。
  • 美国逆回购利率上调将提高担保隔夜融资市场中短期债券和回购资产的收益率。
  • 有效联邦基金利率上升，短端流动性边际收紧，美联储开始“吸水”，预计隔夜逆回购规模将缓慢下降，但短期仍维持高位。
  • 短端流动性收紧可能导致银行间拆借利率上升，部分资金从长端回流短端，推动中长期国债收益率走高。

关键信息

• 财政收入：2021年1-5月财政收入完成全年目标的48.80%，增速高于去年同期。
• 财政支出：支出完成全年目标的37.40%，增速较慢，部分支出后置。
• 地方政府债发行：截至5月底，地方政府新增债券已发行9464.5亿元，预计三季度供给压力集中，资金利率或出现波动。
• 美联储政策：IOER和ONRRP上调5个基点，标志着货币政策趋紧，对市场流动性产生影响。
• 市场反应：短端流动性边际收紧，推动中长期国债收益率上升。
• 风险提示：
  • 新冠疫情新增确诊持续增加，可能对经济造成不确定性。
  • 政策打击大宗商品价格炒作，影响市场情绪。
  • 美联储加息预期提前，可能对金融市场带来压力。

数据与图表概览

• 图1：公共财政收入当月和累计同比增速（单位：%）
• 图2：公共财政支出当月和累计同比增速（单位：%）
• 图3：2021年地方政府债发行进度（单位：亿元）
• 图4：2019-2021年美国IOER、ONRRP与有效联邦基金利率变化（单位：%、十亿美元）
• 图5：美债收益率变化（单位：%）
• 图6：货币市场利率上行（单位：%）
• 图7：利率债两周发行量对比下行（单位：亿元）
• 图8：央行利率走廊（单位：%）
• 图9-14：国债、国开债、农发债中标与二级市场利率对比，国债与国开债收益率分化，期限利差变化等。
• 图15-16：5年期与10年期国债期货走势（单位：亿元，%）
• 图17-22：国内宏观数据如商品房成交面积、钢材价格、蔬菜价格、LME有色金属期货价格等。
• 图23-36：海外宏观数据及大类资产表现，包括商品价格指数、PPI、美国失业数据、原油价格、股指、美元走势等。

结论与建议

• 财政政策呈现“提质增效、更可持续”特征，支出后置有助于控制宏观杠杆率。
• 地方政府债供给压力集中在三季度，流动性可能受到影响，建议投资者关注短久期债券并采取防御策略。
• 美联储上调IOER和ONRRP，标志着货币政策趋紧，对市场流动性产生影响，短端利率上行，中长期国债收益率可能受推高。
• 市场面临多重风险，包括疫情、大宗商品价格波动及美联储加息预期提前，投资者需保持警惕。

风险提示

• 新冠疫情新增确诊不断增加，可能对经济和市场带来不确定性。
• 政策打击大宗商品价格炒作，可能影响市场情绪及资产价格。
• 美联储加息预期提前，对金融市场构成压力。