20220511-德邦证券-京东集团-SW-09618.HK-从品类视角看京东的核心竞争力_33页_2mb

京东集团-SW（09618.HK）投资分析总结

核心内容

京东集团-SW是一家隶属于资讯科技业/软件服务行业的公司，当前股价为208.20港元。证券分析师赵伟博（S0120521090001）与研究助理许悦共同撰写此报告。报告从品类视角出发，深入分析京东的核心竞争力、渠道效率、盈利预测及投资建议。

主要观点

• 核心竞争力：京东在数码家电等核心类目中具备履约效率和规模优势。其自建物流模式在大件货的物流费用率更低，配送时效更好，但对品牌方备货要求更高。在数码品类中，京东通过品牌合作与规模采购，降低采购价，释放利润空间，扩大市场份额。
• 日百快消品类：京东在日百快消等非标属性强的品类上探索实现“多、快、好”，但物流成本略高，且面临路径依赖问题。京东超市的布局依赖履约优势，但在其他场景如线下新零售、近场小时达等仍处于探索阶段。
• 品类结构与竞争力：京东零售由数码家电（基本盘）和日百快消（增量空间）构成。未来需从依赖履约优势转向前端营销差异化优势，如京东Plus会员和超级品牌日等。
• 投资建议：预计2022-2024年京东营收分别为11304亿元、13150亿元、15056亿元，归母净利润分别为86亿元、162亿元、254亿元，对应EPS分别为2.76元、5.19元、8.13元。维持“买入”评级。
• 风险提示：包括用户增长不及预期、业务发展不及预期、经济复苏不及预期。

关键信息

• 财务数据：

  • 总股本：3,123.50百万股
  • 流通港股：2,695.61百万股
  • 52周内股价区间：160.10-365.00港元
  • 总市值：650,311.70百万港元
  • 总资产：607,273.38百万港元
  • 每股净资产：82.14港元

• 盈利预测：

  • 2022年营收预计为11304亿元，同比+18.8%
  • 2022年归母净利润预计为86亿元，同比+342%
  • 2023年营收预计为13150亿元，同比+16.3%
  • 2023年归母净利润预计为162亿元，同比+88.3%
  • 2024年营收预计为15056亿元，同比+14.5%
  • 2024年归母净利润预计为254亿元，同比+56.5%

渠道效率对比

• 自营 vs 经销：京东自营模式更高效，通过自建物流实现更低费用率和更快配送时效，而经销体系则存在多级加价和较高运营成本。
• 家电行业：京东家电市场份额达31.2%，毛利率约10%，履约费用率约8%。其履约费用结构主要由公路运输和仓储服务构成，费用率低于传统经销体系。
• 非家电品类：单均履约成本为18.68元，高于快递全链路成本，但京东在快消品领域的布局仍具潜力。

品类视角下的竞争力

• 3C行业：京东在数码家电、手机、PC等品类中具备明显优势，毛利率持续优化。
• 快消品（FMCG）：京东超市在快消品领域表现突出，尤其是清洁个护品类线上化率增长较快。京东超市的GMV目标从2020年5000亿调整为2022年8000亿，反映业务发展情况。
• 渠道效率与品类丰富度：京东的核心竞争力在于“多、快、好、省”的组合，尤其在“快”和“省”方面表现突出。

股价表现的催化因素

• 用户增长：若京东在下沉市场实现用户拉新，将为未来变现打开空间。
• 新业务突破：如京喜拼拼市场份额提升，将为估值提升提供基础。

估值分析

• 短期压力：居民消费走弱、疫情冲击、俄乌冲突及欧美央行紧缩政策，对股价形成压制。
• 长期机会：京东在绝对收益和相对收益上均有较好机会，尤其在品类丰富度和履约效率方面具备优势。
• 盈利预测：京东在2022-2024年，归母净利润将大幅增长，达到86亿元、162亿元、254亿元，EPS分别为2.76元、5.19元、8.13元。

主要风险

• 用户增长不及预期：未来用户增长难度加大，可能影响市场拓展。
• 业务发展不及预期：新业务如京喜拼拼仍处于探索阶段，存在不确定性。
• 经济复苏不及预期：消费低迷，政策刺激效果不明确，影响整体增长预期。

图表与数据

• 图1：2019年电商平台品类分布结构（单位：%）
• 图2：家电渠道加价模式
• 图3：线下经销模式的产品成本费用拆分
• 图4：线上直销模式的产品成本费用拆分
• 图5：线上直销与线下经销的渠道分成
• 图6：奥克斯2018年推行网批模式后空调加价率下降
• 图7：经销模式的商品履约是逐级分包的
• 图8：海尔集团与日日顺物流合作模式
• 图9：京东物流家电行业解决方案与日日顺类似
• 图10：京东履约费用按流程拆分
• 图11：2018年家电部分细分行业零售均价
• 图12：2020年小家电线上均价比较
• 图13：同口径对比日日顺和京东的履约费用结构
• 图14：线下经销模式的渠道成本费用测算
• 图15：京东家电/非家电单均履约成本测算过程
• 图16：全流程视角下加盟制网络快递的收入、成本拆分
• 图17：2013-2022年义乌快递均价
• 图18：2021年快递终端均价测算
• 图19：京东数码3C主要品类拆分
• 图20：1990-2010年社会消费品零售额增速
• 图21：2020年双11京东手机线上份额达58%
• 图22：2019年智能手机线上渠道份额
• 图23：2018年京东台式机线上份额达86.2%
• 图24：2019年京东笔记本电脑全渠道份额达51.2%
• 图25：2012-2021年苏宁易购通讯产品、数码及IT产品毛利率
• 图26：2020年全国居民人均消费支出结构
• 图27：2020年中国快消品市场品类结构
• 图28：2015-2019年城镇居民快消总支出增长率
• 图29：清洁个护品类渗透率增长快于食品、饮料
• 图30：多品牌偏好与线上化率的关系
• 图31：快消品的竞争上升到多维竞争
• 图32：京东超市GMV目标反推的各年度GMV

表格数据

• 表1：2014年京东介入O2O领域
• 表2：2016年阿里巴巴布局线下零售企业
• 表3：京东超市UE模型测算

总结

京东的核心竞争力在于其在数码家电等高货值品类中构建的高效履约网络和规模优势。同时，其在快消品领域的布局也在逐步扩展，尽管面临物流成本高和路径依赖的问题。从投资角度看，尽管短期内面临消费走弱、疫情冲击和国际形势不确定性，但长期来看，京东在品类丰富度和渠道效率上的优势将支撑其营收和利润的持续增长。