20150212-光大证券-固定收益深度_从货币供需角度看利率决定_25页_1mb

报告摘要

从货币供需角度看利率决定总结

核心内容

本文从货币供需理论出发，分析利率的决定因素，重点探讨了基本面与资金面如何共同作用于无风险利率的变动。文章提出，利率的决定可以归结为货币供需的均衡关系，同时指出在某些特殊情况下，如银行表外业务的发展，会影响传统货币供应指标（如M2）的准确性，从而对利率预测产生偏差。

主要观点

利率决定的理论基础
- 利率的决定是基于货币供需的均衡，即真实货币需求（Md/P）与货币供给（M2）相等。
- 无风险利率由经济增长（Y）、通货膨胀（P）和货币供给（M2）共同决定，其公式为：
  $$
  r = 5.37 - 0.09 \times M2 + 0.178 \times GDP + 0.24 \times CPI
  $$
- 货币供需理论将利率决定归结为一个“向量合成”过程，基本面和资金面的相对作用力决定了利率的走势。
货币供需与利率波动的关系
- 货币增长可能推动经济增长、提高价格水平或压低利率，其作用方向取决于资本与实体经济的相对吸引力。
- 资本市场和实体经济之间的资金流动可通过托宾Q值来衡量。当Q值高于1时，投资倾向于流向实体经济；低于1时，倾向于流向资本市场。
表外业务对利率预测的影响
- 银行表外业务的扩张，尤其是理财业务，使得M2不能准确反映货币供应量，导致2013-2014年的利率变动无法在传统模型中得到解释。
- 若使用M3（M2 + 理财产品余额）作为货币供应量的替代指标，可以更好地解释2014年的利率下行趋势。
短期利率波动的预测指标
- 在短期预测中，债券成交量与收益率存在反向关系，尤其在交易所市场表现显著。
- 交易所市场中，后置一个月的国债成交量与短期国债到期收益率之间的反向关系可作为短期预测依据。
- 银行间市场与交易所市场收益率存在同步关系，但成交量的变动更能反映市场短期供需变化。
实体经济与价格波动的关系
- 实体经济的名义增长取决于供需缺口，供需缺口与价格水平呈反向变动。
- 通过AD-AS模型，可以分析GDP增长与价格水平的联动关系，以及库存变动作为供需缺口的替代指标。

关键信息

利率预测模型
基于货币供需均衡的利率决定模型在2014年之前表现良好，但因M2未能反映实际货币供应，模型在2013年下半年失效，需引入M3进行修正。
2015年利率中枢预测
- 假设M2增速维持在13%左右，结合GDP和CPI数据，预测2015年短期无风险利率中枢在 $2.8 - 3.0%$ 附近。
- 10年期国债中枢预测为 $3.2 - 3.3%$，10年期国开债中枢预测为 $3.7 - 3.8%$。
托宾Q值的作用
- 托宾Q值用于衡量资金在实体经济与资本市场之间的流动。
- 2014年三季度末，Q值C(/D)处于历史偏低水平，表明资本市场更具吸引力，导致资金淤积于资本市场。
成交量与收益率的关系
- 交易所市场中，国债成交量与到期收益率存在显著反向关系，可作为短期利率预测的领先指标。
- 银行间市场同样存在反向关系，但不如交易所市场显著，主要是由于参与者结构和投资行为差异。

结构与方法论

研究框架
采用全要素研究体系，从实体经济回报率、货币利率和投资者心理三个维度分析利率的决定机制。
- 分析角度包括实体经济、货币政策与资金面、估值、供求。
实证方法
- 使用历史数据进行回归分析，得到利率决定公式，并验证其在不同时间段的适用性。
- 通过HP滤波、库存变动等指标分析供需缺口对价格和经济增长的影响。
数据来源
- 主要依赖Wind数据库、国泰安数据库和《中国银行业理财市场报告》等。
- 通过图表展示各变量之间的关系，增强分析的直观性。

分析师与联系方式

分析师
- 吴昊（S0930513070004）：中国工程物理研究院数学博士，光大证券固定收益研究员。
- 赵璐媛（S0160112070001）：浙江大学经济学硕士，专注宏观经济与固定收益研究。
- 周庭佐：南京大学经济学硕士，有五年证券行业经验，覆盖多个周期性行业。
联系方式
- 赵璐媛：021-22169040，lyzhao@ebscn.com
- 其他分析师联系方式详见文档末尾表格。

重要声明与免责声明

分析师声明
- 报告观点反映分析师个人判断，不与报酬直接相关。
- 分析师报酬评判标准包括研究质量、客户反馈、竞争性因素和公司整体收益。
免责声明
- 本报告基于假设，不同假设可能导致不同结果。
- 估值方法及模型有其局限性，不保证证券可在该价格交易。
- 报告不构成任何投资、法律、会计或税务操作建议，仅供参考。

图表与数据说明

文档中包含多个图表，用于展示：
- 利率与货币、经济、通胀之间的关系；
- 托宾Q值的变化趋势；
- 成交量与收益率之间的反向关系；
- GDP趋势与产出缺口的关联；
- 交易所与银行间市场的同步性。

总结

本文构建了一个基于货币供需理论的利率决定模型，强调了基本面（经济增长与通货膨胀）和资金面（货币供应）对无风险利率的共同影响。同时，指出表外业务的发展对传统指标（如M2）的干扰，提出使用M3作为替代指标。在短期预测中，成交量与收益率的反向关系被重点分析，用于预测利率的短期波动。文章强调了托宾Q值在分析资金流向和利率变化中的作用，并通过多种方法（如HP滤波、库存变动）分析实体经济中的供需关系对价格的影响。

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