20230617-国联证券-食品饮料_白酒估值复盘专题_回调或至尾声_板块回升在即_27页_1mb

白酒行业估值与基本面分析：回调趋势或已接近尾声

一、历史调整周期回顾

1. 三次深度调整：

   • 2018年：政策去杠杆、贸易摩擦引发经济下行压力，酒企业绩与估值同步下行，外资低位布局。
   • 2021-2022年：疫情扰动限制消费场景，需求预期悲观，次高端与地产酒跌幅显著，外资持续减持。
   • 2023年：消费弱复苏不及预期，3月社融/社零数据走弱加剧风险疑虑，估值虽5月回落至30X，但股价于2月开始下行。

2. 估值与业绩关系：白酒估值提前反映宏观预期，且波动幅度大于业绩端。2023年初以来外资持仓占比仅5.6%，但短期美联储加息升温影响有限。

二、企业经营管理能力提升

1. 集中度持续提升：白酒产量六连降，CR5集中度由2019年33.2%升至2021年40%，头部企业抗风险能力增强。

2. 国企改制与激励机制：

   • 山西汾酒（华润入主）：2017-2019年收入/CPI增速：山西汾酒2017-2019年收入同比+371%/475%/258%，净利润增速更快。
   • 舍得酒业（复星接力）：双品牌战略下沱牌销量增长，2021年营收高增20%。
   • 金种子（华润赋能）：2023Q1业绩同比+2548%。

3. 品牌与产品升级：高端（茅台、五粮液、泸州老窖）、次高端（古20、青花30）及光瓶酒赛道（如古井贡酒、金种子）共同推动结构优化。

三、消费环境归来与政策预期

1. 宏观经济修复：

   • 2023Q1经济复苏趋势明确：一季度GDP实际增速4.5%，餐饮收入同比+43.8%。
   • 4月金融政策宽松信号释放（MLF降息10bp），美联储加息边际趋缓利于海外资金回流。

2. 消费需求与潜力：

   • 居民储蓄率仍处高位（2023Q1达38%），消费意愿触底反弹，5月消费者信心指数回升至94.9。
   • 五一假期餐饮消费亮眼，茅台、五粮液动销超预期，渠道库存压力缓解。

四、投资建议

• 推荐标的：五粮液、泸州老窖、今世缘、古井贡酒，地产酒（苏皖区域）因基地市场优势与经营稳健获优先推荐。
• 次高端待机会：疫情后消费场景修复下择机布局，建议关注口子窖、金徽酒。
• 金种子（华润强α）：改革红利逐步释放，23Q1营收显著改善。

五、风险提示

• 海外经济风险：衰退可能抑制中国商品出口。
• 消费复苏不及预期：疤痕效应下经济慢复苏仍需时间。

> 注：当前白酒板块估值（PE-TTM）约30-35X，较历史分位数0.05-0.1水平略低，板块回调几近尾声（截至2023Q2）。