核心内容
东方雨虹在2021年上半年实现了收入和净利润的高增长，但毛利率和经营性现金流出现阶段性承压。公司通过多品类战略和市场扩张提升了市场份额，并通过定增融资增强了资金实力。
主要观点
- 收入增长显著：公司2021年上半年实现营业收入142.29亿元，同比增长62.01%；其中，第二季度实现营收88.52亿元，同比增长40.11%。归母净利润为15.37亿元，同比增长40.14%。
- 分业务增长情况：
- 防水卷材营收70.24亿元，同比增长51.93%。
- 防水涂料营收46.43亿元，同比增长91.53%。
- 防水施工营收14.30亿元，同比增长2.26%。
- 其他收入5.63亿元，同比增长85.32%，主要来自无纺布、保温材料等销售。
- 市场份额提升：公司收入增速高于行业平均水平，根据建筑防水协会数据，1-5月份行业收入同比增长29.7%，而公司增速更快，市场份额进一步提升。
- 渠道扩张：直销+工程经销模式深入发展，零售经销快速扩张，截至报告期末，经销商达近3000家，分销网点达8万余家。
- 毛利率承压：受原材料价格上涨影响，公司毛利率由去年同期的34.67%下降至33.7%，主要由于沥青、乳液等石化产品价格大幅上升。
- 期间费用率改善：公司期间费用率由去年同期的21.07%下降至15.12%，其中销售费用率下降3.05个百分点，管理费用率下降1.52个百分点，研发费用率下降0.19个百分点，财务费用率下降1.12个百分点。
- 经营性现金流承压：公司经营性现金流净额为-34.91亿元，同比减少871.43%，主要由于履约保证金和原材料采购支出增加。
- 收现比与付现比下降：收现比由83.56%下降至88.43%，付现比由112.95%下降至106%，反映出应收账款增长和应付账款增加。
- 投资建议：维持“买入”评级，预计2021-2023年归母净利润分别为42.60亿元、54.02亿元、67.60亿元，对应EPS分别为1.69元、2.14元、2.68元，对应PE分别为34倍、27倍、22倍。
- 风险提示：
- 下游房地产行业政策调控及行业波动风险。
- 原材料价格波动风险。
- 市场竞争风险。
- 应收账款风险。
关键信息
财务指标概览
| 财务指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入（百万元） |
18,154 |
21,730 |
30,057 |
36,571 |
44,241 |
| 归母净利润（百万元） |
2,066 |
3,389 |
4,260 |
5,402 |
6,760 |
| EPS（元/股） |
0.82 |
1.34 |
1.69 |
2.14 |
2.68 |
| P/E（倍） |
70.4 |
42.9 |
34.1 |
26.9 |
21.5 |
| P/B（倍） |
15.6 |
10.0 |
5.4 |
4.6 |
3.8 |
| EV/EBITDA（倍） |
46.6 |
30.9 |
24.0 |
18.8 |
14.7 |
营业利润与成本结构
| 项目 |
2021年上半年 |
2020年上半年 |
2019年上半年 |
| 营业收入（百万元） |
142,290 |
124,360 |
104,300 |
| 营业成本（百万元） |
99,230 |
84,620 |
70,220 |
| 毛利率（%） |
33.7 |
37.0 |
35.7 |
| 销售净利率（%） |
10.75 |
15.6 |
11.4 |
应收账款与应付账款
| 项目 |
2021年6月30日 |
2020年6月30日 |
| 应收账款及应收票据（亿元） |
114.09 |
87.94 |
| 其他应收款（亿元） |
21.21 |
10.08 |
| 应付账款及应付票据（亿元） |
45.76 |
38.03 |
资产负债表（百万元）
| 项目 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 流动资产 |
15,447 |
19,387 |
35,516 |
37,678 |
47,601 |
| 现金 |
4,428 |
6,016 |
16,403 |
19,462 |
23,578 |
| 应收票据及应收账款 |
7,017 |
7,651 |
13,367 |
12,478 |
17,015 |
| 其他流动资产 |
1,153 |
3,745 |
1,499 |
1,599 |
1,699 |
| 非流动资产 |
6,969 |
8,459 |
10,570 |
12,076 |
13,787 |
| 资产总计 |
22,416 |
27,847 |
46,086 |
49,754 |
61,388 |
负债与股东权益（百万元）
| 项目 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 流动负债 |
10,086 |
12,132 |
17,863 |
16,480 |
21,786 |
| 短期借款 |
3,093 |
2,525 |
3,100 |
3,200 |
3,300 |
| 应付票据及应付账款 |
3,292 |
3,643 |
5,621 |
5,765 |
7,180 |
| 非流动负债 |
2,370 |
883 |
1,119 |
1,220 |
1,258 |
| 负债合计 |
12,456 |
13,016 |
18,983 |
17,700 |
23,044 |
| 归属母公司股东权益 |
9,740 |
14,614 |
26,874 |
31,803 |
38,066 |
总结
东方雨虹在2021年上半年表现出强劲的收入增长，但毛利率和经营性现金流出现阶段性承压。公司通过渠道扩张、新品类拓展及定增融资增强了市场竞争力和资金实力，未来成长空间广阔。然而，原材料价格波动、房地产行业政策调控及应收账款风险仍是潜在挑战。分析师维持“买入”评级，认为公司具备良好的发展潜力。
