20250525-东方证券-药明合联-02268.HK-药明合联首次覆盖报告_全球ADC_XDC一体化服务龙头_商业化蓄势待发_27页_1mb

药明合联（02268.HK）作为全球ADC与生物偶联药（XDC）CRDMO领军企业，依托药明生物与药明康德的技术、人才及产能积累，2020-2023年营收与归母净利润复合增长率分别为180%和121%，2024年同比增速达91%和277%。公司2022年全球市占率98%，位居行业第二、国内第一。技术优势体现在三大方面：1）构建超10种偶联技术组合及现成连接子/载荷库，研发X-Linc等稳定连接子和AbClick®等第三代偶联技术；2）打造从靶标到临床前候选药物的一站式研发平台，2024年DNA到IND周期缩短至15个月，后期开发至BLA周期压缩至24-36个月；3）无锡基地实现200米同园区一站式生产，2025年新加坡基地投产后海外产能占比将提升。

ADC市场呈现爆发式增长，2024年全球市场规模突破130亿美元，6款重磅炸弹药物上市，预计2030年达647亿美元（2024-2030年CAGR 307%）。行业外包渗透率70%，显著高于生物药平均34%。药明合联通过整合CMC服务，2024年未完成订单达99亿美元，2025-2027年毛利率预计提升至34%。公司已覆盖全球Top20制药公司中的13家，2024年营收贡献占比32%。

核心竞争力包括：1）技术平台覆盖药物发现、工艺开发与GMP生产全链条；2）商业化项目启动，2024年首个商业化项目落地，后续8个PPQ项目及7个临床三期项目将释放业绩；3）XDC领域布局加速，2024年交付XDC分子1360个（占总交付量32.5%），DAC/AOC等新型分子占比提升。产能规划显示，无锡基地已实现偶联原液500L、制剂800万瓶产能，2025年新增700万瓶制剂产能，2027年达1200万瓶。

估值方面基于DCF模型测算，2025-2027年每股收益分别为105、141、191元，对应目标价4781港元（按1:10831汇率折算）。风险提示涵盖海外政策波动、ADC行业增速不及预期、CXO竞争加剧、汇率及估值风险。