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首创置业（2868.HK）研究报告总结

核心内容概览

• 目标价：5.4港元
• 现价：4.5港元
• 预期升幅：20%
• 投资评级：买入

主要观点

• 首创置业通过战略聚焦五大核心城市（北京、天津、上海、成都、重庆）以及提升经营效率，重新进入增长轨道。
• 公司在2015-2017年预计实现每股收益分别为1.02元、1.47元和1.62元。
• 首创置业的估值基于2015年5倍动态市盈率和50%NAV折让，合理价值为5.4港元/股，当前股价仍有20%的上涨空间。

关键信息

公司基本情况

• 首创置业是中国领先的大型房地产综合营运商，2003年6月19日在港交所上市，控股股东为北京首都创业集团（45.58%），战略投资者为新加坡政府投资公司（8.14%）。
• 公司业务包括住宅开发、住宅+奥特莱斯综合体、城市核心综合体，以及土地一级开发业务。

股权结构

• 公司股权结构清晰，大股东持有45.58%，战略投资者持有8.14%，其他发起者和H股股东分别持有4.06%和42.2%。

区域聚焦

• 首创置业集中于北京、天津、上海、成都、重庆五大核心城市，2014年土地储备占比达55%，显著高于2012年的34%。
• 京津地区房地产市场基本面良好，人口持续流入，住房需求稳定，土地供应偏紧，为公司提供良好发展基础。
• 成渝地区供需两旺，但土地供应充足，市场竞争激烈，盈利空间有限，但公司布局相对合理。
• 上海市场基本面良好，人口净流入，土地供应偏紧，为公司未来业绩提供保障。

经营效率提升

• 公司通过区域聚焦、产品聚焦和激励机制提升经营效率。
• 存量资产周转率从2012年的0.35提升至2014年的0.44，增长25%。
• 新获取项目从拿地到开售时间从15个月缩短至8.4个月，去化率从58%提升至68%。

竞争优势

• 战略聚焦：通过集中于核心城市和快周转产品，提升市场份额和盈利水平。
• 集团支持：依托首创集团在基础设施和土地一级开发方面的优势，获取优质土地资源。
• 奥特莱斯运营能力提升：北京房山、海南及湖州奥特莱斯相继开业，品牌商数量增加，运营能力增强。

财务分析

• 2014年公司收入为100亿元，同比下降10%。
• 毛利率从26.3%下降至24%，但公司通过快周转项目和土地一级开发业务，预计未来毛利率能稳定在20%以上。
• 管理费用和营销费用控制良好，费用率下降至3%。
• 融资成本约为7.6%，有下降空间，主要依赖银行贷款和保险资金。
• 公司净负债率较高，预计到2016年项目开始现金流转正后，负债率将有所下降。

盈利预测与估值

• 2015-2017年，公司预计营业收入分别为159亿元、220亿元和260亿元，年复合增长率为37%。
• 归属母公司股东净利润分别为20亿元、25亿元和28亿元，每股收益分别为1.02元、1.47元和1.62元。
• 每股NAV为8.63元，当前NAV折让为58%，合理价值为5.4港元/股，较现价有20%的上涨空间。

风险提示

• 营改增导致税负上升。
• 北京市场调控政策可能对发展产生不利影响。

投资要点总结

• 首创置业通过战略聚焦和效率提升，重新进入增长轨道。
• 五大核心城市土地储备占比上升，为公司提供稳定发展基础。
• 京津市场基本面良好，成渝市场供需两旺，但盈利空间有限。
• 公司在奥特莱斯领域的运营能力逐步提升，竞争优势增强。
• 财务状况稳健，虽净负债率较高，但处于可控范围。
• 估值合理，合理价值为5.4港元/股，当前股价仍有20%的上涨空间。

财务数据概览

投资评级说明

• 买入：公司股价涨幅大于15%
• 增持：公司股价涨幅在5%-15%之间
• 中性：公司股价涨幅在-5%-5%之间
• 减持：公司股价涨幅小于-5%

联系方式

• 分析师：吴伟（SFC: BEM541）
• 电话：852-3509 5999 / 86-0755 2382 6040
• 邮箱：wuwei@xyzq.com.hk

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