20221010-山西证券-雪球产品及Delta对冲策略_收益增强辅助交易_29页_3mb

衍生品研究总结

核心内容

本文围绕雪球产品及其Delta对冲策略展开，重点分析雪球产品的结构、运作原理及金融机构的盈利模式，同时探讨Delta对冲策略在可转债与正股融券、自行滚雪球、ETF滚雪球等场景下的应用及效果。

主要观点

1. 雪球产品概述

• 定义：雪球产品是一种结构化金融产品，投资者向金融机构卖出看跌期权，获取固定权利金（票息），收益取决于挂钩标的（如指数或个股）价格走势。
• 产品类型：
  • 经典雪球：以中证500等指数为标的，设置敲出价与敲入价，收益结构复杂。
  • 变种雪球：包括封底雪球、壁虎式雪球、看涨雪球、阶梯型雪球、多倍雪球、凤凰结构、同鑫结构、小雪球等，通过调整敲入/敲出条件、收益规则等满足不同风险偏好投资者需求。
• 收益结构：
  • 若未敲入且敲出，则获得约定票息。
  • 若敲入且未敲出，可能面临亏损。
  • 若敲入且敲出，则可获得票息。
  • 若未敲入也未敲出，则获得到期票息。
• 风险提示：
  • 雪球产品并非固定收益产品，条款复杂，亏损无限。
  • 金融机构通过Delta对冲实现盈利，但存在监管、底仓波动、专业能力不足等风险。

2. 雪球运作原理

• Delta对冲是雪球产品对冲的主要手段，通过构建Delta为零的组合，规避标的资产价格波动风险。
• 对冲逻辑：卖出看跌期权后，买入相应数量的标的资产（如股票、ETF、股指期货），保持组合Delta为零。
• 对冲频率：可选择日度对冲或日内高频交易，后者可提升收益率约3%。
• 对冲模型：使用B-S模型、蒙特卡洛模拟等方法计算Delta，但实际操作中需考虑主观判断、市场波动率、资产特性等因素。

3. 金融机构盈利来源

• 对冲收益：Delta对冲收益高于资金成本。
• 期货贴水收益：股指期货价格低于现货价格，贴水率约6%-10%。
• 资金占用收益：部分资金闲置，用于短期理财或拆借，提升年化收益率。
• 风险转嫁：通过Delta对冲将单边下跌风险转嫁至投资者，自身损失有限。

关键信息

1. 雪球产品收益情况

• 投资者在多数情况下可获得年化10%以上的票息收益。
• 若触发敲入，投资者需承担亏损，亏损幅度多在20%左右，最高可达45.88%。
• 若触发敲入且敲出，投资者可获得票息收益。
• 雪球产品在市场震荡或温和上涨时表现较好，但在快速上涨或下跌时风险显著。

2. Delta对冲策略应用

• 可转债与正股融券对冲：通过Delta对冲，规避正股波动风险，实现转债套利。
• 自行滚雪球：适用于低风险偏好投资者，收益来源于票息及波动率，弱市下可取得5-10%相对收益。
• ETF滚雪球：使用中证500ETF、证券ETF、酒ETF等作为标的，模拟结果显示在弱市下可获得相对收益，强市下可能亏损。

3. 案例回测结果

• 浦发转债滚雪球：模拟绝对收益4.03%，通过日内多频交易可提升约3.24%。
• 迪森转债滚雪球：模拟绝对收益24.59%，波动率更高，收益率更优。
• 中证500ETF滚雪球：2021年9月-2022年8月模拟绝对收益-4.05%，相对收益8.60%；2019年模拟绝对收益9.73%，相对收益5.23%。
• 证券ETF滚雪球：模拟绝对收益-8.10%，相对收益12.5%。
• 酒ETF滚雪球：模拟绝对收益2.53%，相对收益5.23%。

4. 风险提示

• 监管风险：政策变化可能导致雪球产品受限。
• 系统性风险：无法完全对冲，仍需承担底仓波动风险。
• 专业能力风险：若对冲策略失误或风控不善，可能导致金融机构亏损。

Delta对冲策略总结

• Delta对冲适合作为收益增强辅助策略，尤其适用于弱市环境。
• 自行滚雪球在弱市中表现较好，但强市中难以跑赢标的资产。
• Delta对冲可提升收益率，但需结合主观判断、市场波动率、资产流动性等综合因素。
• 可转债与正股融券对冲可实现正收益，适合追求绝对收益的投资者。

关键图表与数据

• 图1：雪球产品不同情景下投资者盈亏情况。
• 图8：不同市场环境下雪球产品与金融机构盈亏对比。
• 图13：中证500股指期货贴水率趋势图。
• 图15-18：赛力斯及小康转债组合对冲模拟。
• 图19-25：浦发转债、迪森转债、中证500ETF、证券ETF、酒ETF滚雪球模拟。
• 表1-5：雪球产品结构、凤凰结构、同鑫结构、希腊字母含义、股指期货升贴水比较。

分析师信息

• 分析师：崔晓雁
• 执业登记编码：S0760522070001
• 邮箱：cuixiaoyan@sxzq.com

附注

• 免责声明：本报告基于公开信息，不构成投资建议，使用需谨慎。
• 风险提示：投资者需注意监管风险、底仓波动风险及专业能力不足带来的风险。