20161212-兴业证券-机场行业行业深度研究：枢纽机场价值再认识_32页_2mb

报告摘要

本报告主要分析了中国核心枢纽机场的运营模式、盈利结构及投资价值。通过对比国际经验，指出枢纽机场在航空业中具有独特的盈利潜力，其核心在于非航业务的扩展以及机场的垄断性地位。报告认为，随着国内航线收费改革和机场时刻容量的释放，中国核心机场的盈利能力和估值空间将得到显著提升。

枢纽机场的盈利模式：枢纽机场的盈利主要依赖于非航业务，如商业零售、免税服务等，这些业务具有高毛利和稳定增长的特点。随着客流量的增加和国际航线比例的提升，非航业务逐渐成为核心机场盈利的主要来源。
非航业务的重要性：非航业务占比稳步提升，机场商业大有可为。机场的商业收入主要来源于特许经营、土地出租及其他衍生业务，具有较大的发展空间。
航空性业务的挑战：航空性业务由于价格管制和成本上升，普遍面临盈利压力。特别是地面服务业务，由于人工成本增加且不具备规模效应，成为改革重点。
收费改革的潜力：随着国内航线收费提价和地服业务调整，核心机场的业绩弹性较大。若整体调价5%，深圳机场、白云机场、厦门机场和上海机场的业绩弹性分别为16.2%、14.3%、10.2%和4.1%。
机场的硬资产属性：机场是典型的硬资产，具有区域垄断性、高现金流、稳增长和股息稳定的特点，尤其在资产荒背景下，其配置价值显著。

重点公司评级：
- 白云机场：16E 1.24，17E 1.37，评级：增持
- 深圳机场：16E 0.29，17E 0.33，评级：增持
- 上海机场：16E 1.48，17E 1.64，评级：增持
- 厦门空港：16E 1.37，17E 1.52，评级：增持
需求空间与增长潜力：
- 中国核心机场的航空需求仍在增长期，人均乘机次数仅为0.32次，远低于欧美国家。
- 未来需求增长主要来自因私消费的普及，以及空管技术的提升和机场扩建。
机场扩建与产能释放：
- 白云机场、浦东机场、首都机场等核心枢纽机场将在2018-2020年迎来大规模扩建。
- 机场扩建虽在短期内影响净利润，但长期来看，随着产能利用率的提升，净利率将快速回升。
非航业务的发展契机：
- 出境游的快速发展和国际航线的增长为机场商业提供了良好契机。
- 机场商业收入占非航业务收入的50%左右，且随着客流量和客单价的提升，收入增长潜力巨大。
投资建议：
- 白云机场：推荐短期受益时刻释放拐点业绩高增长，长期净利润规模和估值有望双升。
- 深圳机场：建议关注产能利用率恢复和机场收费改革带来的弹性。
- 上海机场：关注受益虹桥需求溢出和迪斯尼带来的长期增量需求。
- 厦门空港：关注其短期资本开支少、业绩稳健和高分红特性。