20221230-国信证券-周黑鸭-01458.HK-积极寻变_借力加盟快速扩张的休闲卤味领军企业_40页_3mb
报告摘要
周黑鸭 (01458.HK) 总结
核心内容
周黑鸭是中国休闲卤味行业的重要企业之一，品牌定位高端，通过积极改革与引入加盟模式，实现了从重资产向轻资产的转型，进入高速扩张期。公司通过直营与加盟并举，提升了门店数量与销售效率，推动业绩增长。在2024年前后有望实现5000家门店的中期目标，未来万店可期。
主要观点
- 公司概况：周黑鸭是休闲卤味行业三驾马车之一，通过商业模式升级，实现了从直营到加盟的转变，为公司带来了增长机遇。
- 行业分析：休闲卤制品行业规模超千亿，增速快，竞争格局分散，集中度有望持续提升，头部品牌仍有发展空间。
- 拓店扩张：公司开放特许加盟，通过发展式和单店式加盟模式实现快速扩张，门店数量增速维持30%以上，有望在2024年前后实现5000家门店目标。
- 店效增长：公司通过产品创新、品牌升级、渠道拓展等多方面优化，提升门店销售的同店增长，实现品牌高端定位与消费者认知的统一。
- 盈利预测：预计2022-2024年收入和利润分别为25.7亿、41.3亿、48.8亿和1.2亿、4.1亿、4.9亿，对应EPS为0.05元、0.17元、0.20元，当前股价有约20%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
关键信息
- 品牌定位：周黑鸭定位于高端休闲卤味，拥有较高的毛利率与客单价。
- 加盟模式：公司于2020年全面开放特许加盟，通过发展式和单店式加盟模式快速扩张，特许门店数在2021年达到1535家。
- 产品创新：推出素菜、藤椒、香辣虾球等新品，丰富产品矩阵，吸引更广泛消费群体。
- 渠道拓展：线上线下结合，借助直播、电商、外卖平台提升客户触达率与消费频次，提高销售转化率。
- 财务表现：公司收入和利润在2022年H1受到短期因素影响，出现明显下滑，但随着疫情缓解，增长弹性可期。
风险提示
- 原料成本价格波动
- 食品安全风险
- 外部经营环境变化导致扩张速度不及预期
财务指标概览
| 项目 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 2,182 | 2,870 | 2,573 | 4,133 | 4,877 |
| (+/-%) | -31.5% | 31.6% | -10.4% | 60.6% | 18.0% |
| 净利润（百万元） | 151 | 342 | 119 | 406 | 487 |
| (+/-%) | -62.9% | 126.4% | -65.2% | 240.2% | 20.0% |
| 每股收益（元） | 0.06 | 0.14 | 0.05 | 0.17 | 0.20 |
| EBIT Margin | 2.5% | 8.8% | -7.2% | 8.1% | 9.5% |
| 净资产收益率(ROE) | 3.7% | 8.1% | 2.8% | 8.6% | 9.3% |
| 市盈率(PE) | 75.5 | 33.4 | 95.8 | 28.2 | 23.5 |
| EV/EBITDA | 31.4 | 22.9 | 238.3 | 30.5 | 26.2 |
| 市净率(PB) | 2.78 | 2.71 | 2.64 | 2.41 | 2.19 |
投资建议
- 合理估值：绝对估值为6.8-7.6港元，相对法估值为5.7-6.3港元。
- 投资机会：公司正处于改革收获期，建议积极关注拐点型投资机会。
- 成长潜力：公司未来三年预计营业收入复合增速达25%，盈利有望持续增长。
附录
- 财务预测与估值：详细财务预测表及敏感性分析见附表。
- 免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议。
图表目录
- 图1：公司主营产品组合多元，以锁鲜装为主
- 图2：周黑鸭从直营到开放特许经营
- 图3：2017-20年公司营业总收入缓慢下滑，2021年恢复增长
- 图4：2018-20年公司扣非归母净利润持续下滑
- 图5：公司盈利水平、销售费率和管理费率相对稳定
- 图6：分地区拆分看，近45%的门店位于华中地区
- 图7：2012-2021休闲食品行业市场规模及增速
- 图8：2010-2021休闲卤制品行业市场规模及增速
- 图9：休闲食品行业分品类市场规模及增速
- 图10：2021年卤制品行业CR3集中度较低
- 图11：我国休闲食品集中度对比
- 图12：2016-20年年均新增三千家卤制品企业
- 图13：企业布局相对分散，四川和湖北分布较多
- 图14：2015至2021年卤制品行业CR3集中度提高
- 图15：近年周黑鸭客单价稳定在60元左右
- 图16：周黑鸭毛利率高于绝味和煌上煌
- 图17：周黑鸭为特许合作方提供全链条支持
- 图18：2021年周黑鸭特许门店数达到1535家
- 图19：特许业务实现快速发展
- 图20：发展式特许人均开店数持续增加
- 图21：单店托管式特许人均开店数持续增加
- 图22：周黑鸭生产自动化流程
- 图23：周黑鸭产能布局五大产区
- 图24：周黑鸭打造爆款产品，创新产品口味
- 图25：周小伴系列产品
- 图26：周黑鸭线上+线下营销并举
- 图27：周黑鸭加大全链条营销投入
- 图28：周黑鸭门店形象升级
- 图29：直营+特许外卖终端销售额增长超80%
- 图30：自营门店单店外卖年收入提升近20%
- 图31：2022H1受疫情影响公司营收不佳
- 图32：2022H1公司净利下降超90%
- 图33：2022H1公司营收与同业相比降幅更大
- 图34：2022H1公司净利下降幅度较同业更大
- 图35：公司包装产品营收占比高达95%
- 图36：华中外其余市场占比稳步提升，其中华西增速最快
- 图37：2022年H1华中地区营收占比在50%以上
- 图38：公司门店数量增速维持30%以上
- 图39：特许经营门店数量大幅增长
- 图40：公司单店营收逐年下降
- 图41：公司定位高端，销售费率常年较行业水平更高
- 图42：公司管理费率逐年递增
- 图43：周黑鸭毛利率处于行业领先地位
- 图44：周黑鸭单店营收处行业高位
- 图45：公司应收账款周转率常年较低
- 图46：公司存货周转率处于行业中位
- 图47：周黑鸭ROE较行业其他主流企业略低
- 图48：周黑鸭销售净利率恢复至行业龙头的中位数水平
- 图49：周黑鸭资产周转率呈下降趋势
- 图50：周黑鸭权益乘数略高于行业平均
- 图51：周黑鸭毛销差亦处于行业中位数水平
- 图52：周黑鸭门店数量增速快
- 图53：周黑鸭固定资产周转率逐年下降
- 图54：周黑鸭流动资产周转率较行业水平更低
表格目录
- 表1：三种特许加盟业务模式已正式跑通，门店快速扩张
- 表2：周黑鸭目前产能规划可生产4.6亿盒MAP产品
- 表3：按照周黑鸭目前产能规划和布局未来可供10000家门店
- 表4：专业管理团队均具有丰富运营、营销经验
- 表5：未来3年盈利预测表
- 表6：情景分析（乐观、中性、悲观）
- 表7：公司盈利预测假设条件（%）
- 表8：绝对估值的资本成本假设
- 表9：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）
- 表10：同类公司估值比较
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