融资担保专题：如何看待融资担保债券？-20171122-天风证券-23页-1mb

报告摘要

融资担保债券市场分析总结

核心内容

融资担保债券是指由融资担保公司为发行人提供担保的债券。近年来，融资担保债券的发行规模和数量迅速增长，尤其是城投债逐渐成为融资担保债券的主要发行品种。AA级发行人占比上升，AA-级发行人占比下降，表明融资担保债券市场对高评级发行人的偏好增强。

主要观点

1. 融资担保对公司债券的影响

降低发行成本：融资担保债券的发行成本低于无担保债券，尤其在主体评级为AA时，融资担保债券的发行利率明显低于同主体评级的无担保债券。
提升发行难度：融资担保有助于低评级发行人提高其债券的发行可能性，尤其是AA-评级发行人。
无法完全覆盖主体劣势：尽管融资担保有助于提升信用资质，但高等级担保无法完全弥补低评级发行人自身的信用劣势。

2. 融资担保债券利差曲线分析

利差曲线走势：AA主体/AAA担保利差曲线在2014-2016年期间大部分时间处于负值，表明市场对担保效力的认可度较高；2016年之后，该曲线逐渐转正，反映市场对担保效力的认可度下降。
利差影响因素：
- 市场风险偏好：当市场风险偏好提升时，融资担保债券的利差可能下降。
- 资金面宽松程度：宽松的资金面提升了担保债券的杠杆价值，利差可能下行；紧缩的资金面则导致利差上行。
- 担保效力担忧：市场对担保公司担保效力的担忧会显著影响利差曲线走势，2016年公募债密集违约事件使得担保利差系统性抬升。

关键信息

1. 融资担保债券概况

发行规模：截至2017年9月，融资担保债券总发行规模接近6400亿，数量约为955只；存量规模接近4900亿，数量约为570只。
担保集中度：前十大担保公司担保的债券规模占所有融资担保债券的85.2%，其中中合担保占比最高，达19.2%。
债项等级：融资担保债券的债项等级以AAA为主，占比接近三分之二；AA+级债券占比接近30%。

2. 城投债在融资担保债券中的占比

城投债占比：2015年以来，城投债在融资担保债券中的占比超过60%，2016年甚至达到80%。
政策推动：2017年财政部50号文进一步规范担保函监管，预计未来城投平台通过融资担保公司发行债券的需求将持续增加。

3. AAA级担保公司的发展前景

省级担保公司：省级担保公司最有可能获得财政支持，未来每个省将至少产生一家AAA级担保公司。
AAA级担保公司特征：
- 省级唯一担保公司：作为唯一的担保公司，更容易获得政策性支持。
- 省级多家担保公司：若多家担保公司具有政策性支持，也有可能获得AAA评级。
- 农业和中小企业类担保公司：这类担保公司更可能获得政策支持。

结论与展望

投资价值：融资担保债券，尤其是由AAA级担保公司担保的债券，未来存在一定的投资价值。
风险提示：融资担保公司政策支持不及预期，可能对担保利差和投资价值产生负面影响。
未来趋势：随着政策支持的加强和担保公司评级的提升，融资担保债券的利差可能逐渐收敛，投资价值有望提升。

图表目录（关键图表）

图1：融资担保业务集中度
图2：不同评级融资担保公司在保余额比例
图3：融资担保债券按担保评级分布（按债券发行规模）
图4：融资担保债券发行人评级分布
图5：所有融资担保债券主体评级分布
图6：存量融资担保债券主体评级分布
图7：融资担保债券发行人的年度评级分布（按发行规模）
图8：融资担保债券发行人的年度评级分布（按发行数量）
图9：所有信用债的担保比例
图10：所有城投债的担保比例
图11：融资担保债券中城投债占比提升
图12：2017年新发行融资担保债券评级分布（按规模）
图13：2017年新发行融资担保债券评级分布（按数量）
图14：企业债在融资担保债券中占比接近80%
图15：企业债在融资担保债券中占比接近80%
图16：2017年融资担保债券区域分布
图17：2017年7年融资担保企业债与同等级企业债收益率曲线对比
图18：2017年7年债项AAA融资担保企业债发行利率与无担保企业债发行利率对比
图19：2017年7年债项AA+融资担保企业债发行利率与无担保企业债发行利率对比
图20：2017年7年主体AA+融资担保企业债发行利率与无担保企业债发行利率对比
图21：2017年7年主体AA融资担保企业债发行利率与无担保企业债发行利率对比
图22：2017年7年主体AA-融资担保企业债发行利率与无担保企业债发行利率对比
图23：不同主体评级融资担保债券利差曲线
图24：AA主体/AAA担保利差曲线历史走势
图25：AA主体/AAA担保利差曲线与信用利差曲线高度拟合
图26：AA主体/AAA担保利差曲线与等级利差曲线高度负相关
图27：债项担保利差曲线与信用利差、等级利差
图28：AA主体/AAA担保利差曲线与资金面
图29：2016年信用债（公募+私募）违约事件最为密集
图30：公募债主体首次违约事件增多对主体担保利差曲线影响较大
图31：AA主体/AAA担保利差曲线与融资担保债券违约事件
图32：2016年和2017年8家AAA级地方性担保公司担保规模明显提升

担保公司与债券

AAA级担保公司

融资担保公司	最早获得 AAA 评级时间	担保债券数量	担保债券余额（亿元）
中债信用增进投资股份有限公司	2009-12-25	59	642.1
中合中小企业融资担保股份有限公司	2012-9-17	85	939.84627
中证信用增进股份有限公司	2015-5-27	18	311
安徽省信用担保集团有限公司	2016-4-27	22	235.9
中国投融资担保股份有限公司	2016-6-17	81	779.26
广东省融资再担保有限公司	2016-6-24	11	40.58674
江苏省信用再担保集团有限公司	2016-6-29	34	323.3
重庆三峡担保集团股份有限公司	2017-7-31	55	397.85
四川发展融资担保股份有限公司	2017-8-11	2	18.8
深圳市高新投集团有限公司	2017-8-17	31	108.43
湖北省担保集团有限责任公司	2017-9-1	15	98.3
深圳市中小企业信用融资担保集团有限公司	2017-10-26	9	23.7

可能获得更多政策支持的担保公司

融资担保公司	省份	最新主体评级	最新评级时间	主要股东概况	在保债券余额(亿元)	在保债券数量
北京首创融资担保有限公司	北京	AA+	2017-7-24	北京国资委及首创集团	57.31	13
北京中关村科技融资担保有限公司	北京	AA+	2016-9-9	北京国资委及中关村集团	9.11382	5
东北中小企业信用再担保股份有限公司	吉林省	AA+	2017-6-22	进出口银行及吉林、黑龙江、辽宁、内蒙古出资	151.6	20
福建省中小企业信用再担保有限责任公司	福建省	AA+	2017-1-25	福建省国资委全资子公司福建投资开发集团	5	1
河南省中小企业担保集团股份有限公司	河南省	AA+	2017-6-28	125家河南省市、区、县、区政府相关单位	19.7	3
黑龙江省鑫正投资担保集团有限公司	黑龙江省	AA+	2016-12-12	黑龙江财政厅	5	1
湖南担保有限责任公司	湖南省	AA	2014-11-4	湖南省国资委全资	3.22	1
山东省再担保集团股份有限公司	山东省	AA+	2017-6-23	山东省国资公司及15家不同地级市国企	3	3
重庆进出口信用担保有限公司	重庆	AA+	2017-7-14	进出口银行及重庆国资委下属平台渝富	204	28
重庆兴农融资担保集团有限公司	重庆	AA+	2017-7-14	重庆国资委下属三大平台渝富、城投和水务	141.5	18