20220422-天风证券-房地产行业专题研究_估值徘徊折射政策分歧_12页_714kb

报告摘要

房地产行业估值与政策分析总结

核心内容

本报告分析了当前房地产行业估值修复的障碍、政策力度与效果的影响因素，以及投资策略建议。核心观点集中在政策方向、行业基本面、市场预期和估值修复空间的评估上。

主要观点

估值修复的障碍：
- 本轮房地产估值修复主要受到政策力度和政策效果的分歧影响。
- 政策方向已出现一定的宽松信号，但政策力度（结构性或系统性）和效果（基本面改善或弱改善）尚不明确，导致市场对估值预期的反应存在不确定性。
- 二级市场已体现出政策博弈的估值溢价，但后续修复仍需依赖政策的真实拐点，而该拐点可能出现在基本面较为右侧的位置。
政策力度的判断依据：
- 政策力度取决于行业当前的基本面状况和调控目标。
- 当前政策目标偏向“软着陆”，即温和调整、平稳回归，但对高杠杆的房地产行业来说，实现这一目标的可行性存疑。
- 政策可能需要反复调试，且只有在基本面出现明显恶化时才可能进一步宽松。
政策效果的不确定性：
- 政策效果主要取决于真实需求的积累，尤其是核心城市房价的引导作用。
- 限购限贷放松后，二三四线城市是否能实现基本面企稳仍存疑问。
- 疫情、失业和收入预期等外部变量对居民现金流的冲击，限制了政策托底效果的持续性。
估值与基本面的匹配：
- 从动态来看，未来5年龙头房企的ROE可能维持在15%的历史偏低水平。
- 乐观假设下，8-10倍PE对应PB1.2-1.5倍区间，相比当前估值仍有20%以上的修复空间。
- 从静态来看，部分房企PB<1反映了悲观预期，主要源于存货减值、销售去化放缓、高杠杆及管理能力不足等因素。

关键信息

行业现状：1-3月行业基本面数据基本符合预期，但政策目标模糊，导致市场对政策力度和效果存在分歧。
政策变化：自2022年起，部分二三线城市开始自主突破“四限”政策（限购、限贷、限售、限价），标志着因城施策进入全面宽松阶段。
市场反应：政策宽松预期下，部分城市销售面积同比增速有所改善，但整体仍不理想，市场信心的提升仍需更多政策信号。
估值评估：当前部分房企PB<1，反映了对行业前景的悲观预期，但若基本面改善，仍有修复空间。
投资策略：
- Beta机会：把握结构性宽松带来的市场整体反弹。
- Alpha机会：关注收并购对重点房企资产负债表和利润率的修复，以及围绕住房场景的长期价值挖掘。
- 推荐标的：优质龙头（金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口）、优质成长（新城控股、旭辉控股集团）、优质物管（碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务）。
- 建议关注：地方国企（首开股份、华发股份、金融街、越秀地产、建发国际）。

风险提示

行业信用风险可能蔓延；
销售下行超预期；
因城施策力度不及预期；
主观测算存在风险。

政策与行业历史周期对比

周期	政策演变	基本面表现	板块估值变化
第1轮 (1998 -2007)	开启商品房市场，政策宽松	销售面积增长显著	估值先升后降，PE和PB均出现大幅波动
第2轮 (2008 -2011)	央行及各部委出台宽松调控	销售面积增速先降后升	估值先降后回升
第3轮 (2012 -2015)	多城通过公积金等放松调控	销售面积增速波动	估值小幅回升后回落
第4轮 (2015 -2021Q3)	疫情纾困政策及四限类调控	销售面积增速持续下降	估值在政策宽松后逐步回升