20180910-东兴证券-债券投资策略专题_低隐含税率与高期限利差_8页_1mb

低隐含税率与高期限利差：债市震荡格局分析

核心内容

当前，10Y国开期限利差维持在2015Q4以来的相对高位，而隐含税率则处于2017年以来的相对低位。这一组合表明，短期债市可能仍将继续震荡，长债收益率存在突破前期高点的可能性，但全面破局仍需更多信息。

主要观点

• 期限利差与隐含税率的组合：当前的高期限利差和低隐含税率反映了市场对经济增长、通货膨胀、债券供给和加息预期等方面的担忧，同时显示了交易盘主导的行情可能已接近短期极限。
• 资金宽松的影响：资金面宽松是维持长债收益率不明显上行的重要因素，但市场对影响期限利差的因素仍存在担忧，导致收益率难以显著下行。
• 历史经验参考：历史上，“较高期限利差”与“较低隐含税率”组合主要出现在2007.7-2007.11、2008.11-2009.2和2015.6-2015.11三个时期，均表现为先震荡走高后大幅下行，其中前两次震荡时间较长，而2015年震荡时间较短。
• 破局关键因素：这些历史时期的长债破局主要依赖于外部催化剂，如金融危机、经济下行预期和“股灾”等。
• 当前市场环境：与2007年和2009年相比，当前经济基本面较弱，缺乏类似规模的刺激政策，因此债市震荡幅度和时间预计会更小。但若无新的催化剂，开启单边牛市行情仍较为困难。
• 趋势判断：总体来看，中长期债市趋势不悲观，货币政策仍将维持“合理充裕”基调，债市慢牛周期可能延续。

关键信息

市场现状

• 10年国开债收益率在4.20附近震荡。
• 205国债收益率在4.23-4.29之间小幅波动。
• 资金面宽松，短债收益率下行，短债与资金利差缩小。

历史对比

• 2007.7-2007.11、2008.11-2009.2、2015.6-2015.11是“较高期限利差”与“较低隐含税率”组合的典型时期。
• 历史经验表明，这种组合通常预示着债市震荡走高后大幅下行，但破局依赖外部因素。

政策与经济背景

• 货币政策仍以“合理充裕”为主，尚未完全退出“双宽”政策。
• 经济筑底时间延长，政策微调更多是为了防范系统性风险，而非推动经济快速复苏。
• 缺乏大规模新增投资对经济的托底作用。

市场预期

• 债市短期内难以出现明显上涨，震荡格局将持续。
• 长债收益率可能突破前期高点，但需新的催化剂。
• 交易盘主导的行情已接近极限，配置盘相对谨慎。

风险提示

• 宏观调控政策超预期
• 经济超预期下行
• 贸易战等外部冲击

分析师简介

池光胜

• 复旦大学金融学硕士
• 2016年、2017年团队新财富第五名、第二名
• 2018年4月起担任东兴证券研究所固收小组首席分析师
• 曾任职于中国人寿资产管理公司和兴业证券研究所
• 具有房地产行业项目开发和运营经验
• 近年在《金融研究》、《国际金融研究》等期刊发表多篇学术论文

分析师承诺

• 本报告观点、逻辑和论据均为分析师研究成果，引用信息均已注明出处。
• 本报告不构成投资建议，仅供参考。
• 分析师薪酬与报告内容无直接或间接关联。

行业评级体系

行业投资评级定义同上，以行业指数为基准。