20250813-东吴证券-贵州茅台-600519.SH-2025年中报点评_茅台酒节奏稳健_系列酒边际承压_4页_478kb

贵州茅台（600519）2025年中报分析

业绩总结

贵州茅台2025年上半年实现总营收910.9亿元，同比增长9.2%；归母净利润454.0亿元，同比增长8.9%。其中，Q2季度总营收396.5亿元（增长7.3%），归母净利润185.6亿元（增长5.2%），增速环比有所放缓。

核心业务分析

1. 茅台酒表现稳健

   • H1茅台酒收入同比增10.2%，Q2增速略有回升，达到11.0%，主要受益于线上直销渠道发货优化。
   • 系列酒Q2收入同比下降6.5%，主因基数偏高及外部需求承压（如茅台1935、汉酱投放提前）。

2. 渠道结构变化

   • 直销渠道占比Q2提升至43.3%，其他直销渠道增长显著（同比+24.9%）。批发渠道仍为主要增长点（同比+16.3%）。
   • i茅台Q2收入略有下降（-0.3%），拖累整体直销表现。

3. 财务细节

   • 毛销差持续承压，Q2同降0.7个百分点。
   • 净利率Q2降至48.5%，同比下降1.0个百分点。
   • 费用端：销售费率上升0.5%，管理费率下降0.4%。

战略调整

• 产品端：完善金字塔产品体系，扩大中低规格飞天茅台市场覆盖；文创产品加大推广；定制化定制酒匹配区域需求。
• 渠道端：自营体系强化统筹协调，社会经销体系聚焦精细化渗透。

财务预测

维持2025年归母净利润932亿元预测，2026-2027年调整为965亿、1030亿元（原值1009亿、1103亿）。当前PE为19-18倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 消费需求复苏不及预期；
• 茅台酒增速若继续放缓；
• 货币政策变化影响需求场景。

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