> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 茅台酒增速放缓，系列酒全年显著承压 ## 核心内容概览 贵州茅台在2025年年报中披露了全年及第四季度的业绩表现，显示公司整体收入和利润增速放缓，但依然保持了较强的市场韧性。茅台酒业务在外部政策趋严及市场调整背景下表现相对稳健，而系列酒则因行业调整期和库存去化面临较大压力。 ## 主要观点与关键信息 ### 业绩表现 - **全年业绩**：2025年公司实现营业总收入1721亿元，同比增长-1.2%；归母净利润823亿元，同比增长-4.5%。 - **第四季度业绩**：Q4收入412亿元，同比下降19.4%；归母净利润177亿元，同比下降30.4%，略低于市场预期。 - **茅台酒业务**： - 全年实现收入1465亿元，同比增长0.4%。 - 第四季度收入360亿元，同比下降19.6%。 - 全年销量4.68万吨，同比增长0.7%，主要得益于公斤装和飞天产品带动。 - 吨价略有下降0.3%，但开瓶率提升，终端库存得到有效去化。 - **系列酒业务**： - 全年收入223亿元，同比下降9.8%。 - 第四季度收入同比下降16.9%，主要因白酒行业处于深度调整期，系列酒处于去库存阶段。 ### 渠道表现 - **直销渠道**：全年收入845亿元，同比增长13%；Q4直销占比升至72%，显示公司对直销渠道的重视及政策申购力度加大。 - **“i茅台”平台**：全年收入130亿元，同比下降34.9%，可能与平台推广策略调整有关。 ### 盈利能力与现金流 - **毛利率**：全年下降0.8个百分点至91.2%；Q4下降2.0个百分点。 - **费用率**：全年上升0.8个百分点至8.9%。 - **净利率**：全年下降1.8个百分点至50.5%。 - **现金流**：全年销售收现1840亿元，同比增长0.7%；合同负债减少2.6亿元，同比下降16.5%。 ### 长期趋势与策略 - **市场韧性**：尽管外部消费环境疲软，茅台酒销量仍实现正增长，开瓶率稳步提升。 - **转型策略**：公司积极推进“三个转型”，扩大消费者覆盖面，控制发货节奏，严查低价甩货。 - **价格调整**：2026年3月底，公司宣布上调飞天出厂价至1269元/瓶，直营渠道至1539元/瓶，显示品牌溢价能力。 ### 盈利预测与投资建议 - **EPS预测**：预计2026-2028年EPS分别为70.67元、76.93元、85.06元。 - **动态PE**：对应20倍、18倍、17倍。 - **投资评级**：维持“买入”评级，认为公司长期向好趋势不改。 ### 风险提示 - **经济复苏不及预期**：可能影响消费能力和市场表现。 - **市场竞争加剧**：对茅台酒和系列酒的市场份额构成挑战。 ## 关键数据表格（简化版） | 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |-----------|------|------|------|------| | 营业收入(亿元) | 1720.54 | 1816.30 | 1970.44 | 2173.20 | | 增长率 | -1.20% | 5.57% | 8.49% | 10.29% | | 归属母公司净利润(亿元) | 823.20 | 884.97 | 963.32 | 1065.22 | | 增长率 | -4.53% | 7.50% | 8.85% | 10.58% | | 每股收益EPS(元) | 65.74 | 70.67 | 76.93 | 85.06 | | PE | 21 | 20 | 18 | 17 | | PB | 7.22 | 6.85 | 6.43 | 6.00 | ## 分业务收入与毛利率预测 | 业务 | 收入(亿元) | 增速 | 毛利率 | |------|------------|------|--------| | 茅台酒 | 1465.0 | 0.4% | 93.5% | | 系列酒 | 222.8 | -9.7% | 76.1% | | 其他业务 | 32.7 | -7.3% | 96.3% | | 合计 | 1720.5 | -1.2% | 91.3% | ## 财务分析指标预测 | 指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------| | 毛利率 | 91.34% | 91.43% | 91.55% | 91.71% | | 净利率 | 49.58% | 50.49% | 50.66% | 50.80% | | ROE | 33.59% | 33.90% | 34.34% | 35.11% | | 三费率 | 8.58% | 7.88% | 7.70% | 7.69% | | EBITDA/销售收入 | 67.54% | 68.61% | 68.76% | 68.96% | ## 投资评级说明 - **买入**：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上。 - **持有**：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间。 - **中性**：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间。 - **回避**：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间。 - **卖出**：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下。 ## 风险提示 - **经济复苏不及预期**：可能导致消费疲软，影响业绩表现。 - **市场竞争加剧**：可能对茅台酒和系列酒的市场份额产生压力。