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茅台酒增速放缓，系列酒全年显著承压

核心内容概览

贵州茅台在2025年年报中披露了全年及第四季度的业绩表现，显示公司整体收入和利润增速放缓，但依然保持了较强的市场韧性。茅台酒业务在外部政策趋严及市场调整背景下表现相对稳健，而系列酒则因行业调整期和库存去化面临较大压力。

主要观点与关键信息

业绩表现

• 全年业绩：2025年公司实现营业总收入1721亿元，同比增长-1.2%；归母净利润823亿元，同比增长-4.5%。
• 第四季度业绩：Q4收入412亿元，同比下降19.4%；归母净利润177亿元，同比下降30.4%，略低于市场预期。
• 茅台酒业务：
  • 全年实现收入1465亿元，同比增长0.4%。
  • 第四季度收入360亿元，同比下降19.6%。
  • 全年销量4.68万吨，同比增长0.7%，主要得益于公斤装和飞天产品带动。
  • 吨价略有下降0.3%，但开瓶率提升，终端库存得到有效去化。
• 系列酒业务：
  • 全年收入223亿元，同比下降9.8%。
  • 第四季度收入同比下降16.9%，主要因白酒行业处于深度调整期，系列酒处于去库存阶段。

渠道表现

• 直销渠道：全年收入845亿元，同比增长13%；Q4直销占比升至72%，显示公司对直销渠道的重视及政策申购力度加大。
• “i茅台”平台：全年收入130亿元，同比下降34.9%，可能与平台推广策略调整有关。

盈利能力与现金流

• 毛利率：全年下降0.8个百分点至91.2%；Q4下降2.0个百分点。
• 费用率：全年上升0.8个百分点至8.9%。
• 净利率：全年下降1.8个百分点至50.5%。
• 现金流：全年销售收现1840亿元，同比增长0.7%；合同负债减少2.6亿元，同比下降16.5%。

长期趋势与策略

• 市场韧性：尽管外部消费环境疲软，茅台酒销量仍实现正增长，开瓶率稳步提升。
• 转型策略：公司积极推进“三个转型”，扩大消费者覆盖面，控制发货节奏，严查低价甩货。
• 价格调整：2026年3月底，公司宣布上调飞天出厂价至1269元/瓶，直营渠道至1539元/瓶，显示品牌溢价能力。

盈利预测与投资建议

• EPS预测：预计2026-2028年EPS分别为70.67元、76.93元、85.06元。
• 动态PE：对应20倍、18倍、17倍。
• 投资评级：维持“买入”评级，认为公司长期向好趋势不改。

风险提示

• 经济复苏不及预期：可能影响消费能力和市场表现。
• 市场竞争加剧：对茅台酒和系列酒的市场份额构成挑战。

关键数据表格（简化版）

分业务收入与毛利率预测

财务分析指标预测

投资评级说明

• 买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上。
• 持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间。
• 中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间。
• 回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间。
• 卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下。

风险提示

• 经济复苏不及预期：可能导致消费疲软，影响业绩表现。
• 市场竞争加剧：可能对茅台酒和系列酒的市场份额产生压力。