深度报告-20210228-光大证券-天合光能-688599.SH-价值投资分析报告_大尺寸_一体化及数字化_光伏老兵重新起航_38页_3mb

报告摘要

天合光能（688599.SH）价值投资分析报告总结

核心内容概述

天合光能是全球领先的光伏发电整体解决方案提供商，主要业务涵盖光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块，包括组件、电池片的研发、生产和销售，电站及系统产品，光伏发电及运维服务，以及能源云平台运营等。公司专注于210大尺寸组件及电池产能的扩张，并与通威股份合作推进光伏产业链一体化布局，旨在增强其在行业中的竞争力。

主要观点

大尺寸组件与一体化布局：公司大力扩展210大尺寸组件产能，预计2021年底组件总产能将突破50GW，其中210组件占比超80%。同时，公司与通威股份共同投资150亿元，建设硅料、拉棒、切片和电池环节产能，强化产业链一体化。
智慧能源与数字化转型：公司通过全资收购跟踪支架企业Nclave，布局智能光伏支架业务；依托能源云平台，推进智能运维和微网系统，实现数字化转型。
业绩表现：2020年公司预计实现归母净利润12.01-13.28亿元，同比增长87.55%-107.29%。公司自2011年起连续十年太阳能组件出货量稳居全球前四。
盈利预测与估值：预测2020-2022年公司归母净利润分别为12.61/22.68/29.46亿元，对应EPS分别为0.61/1.10/1.42元，当前股价对应2020-2022年PE分别为35/19/15倍。参考可比公司，给予2021年合理PE为24倍，对应目标价26.32元，首次覆盖给予“买入”评级。
技术与产品创新：公司持续加大研发投入，拥有852项专利，技术成果丰硕，产品不断突破效率极限，包括MBB、切半、双玻、双面、PERC、N型TOPCon等技术。
行业趋势：2021年全球光伏装机量预计125-145GW，若组件价格进一步下降，装机量可能突破160GW。大尺寸产品和一体化布局有望在产业链降价背景下获取超额收益。

关键信息

公司业务与技术布局

主要业务：光伏组件、电池片、电站系统、智慧能源、能源云平台。
核心技术：MBB、切半、双玻、双面、PERC、N型TOPCon、大硅片技术等。
研发投入：2018-2020Q1-3研发投入分别为9.68亿元、13.32亿元、15.32亿元，营收占比分别为3.86%、5.71%、7.69%。
研发团队：拥有马丁·格林教授、皮尔·沃林顿博士、冯志强博士等顶尖人才，研发能力国际领先。

产能与市场拓展

组件产能：截至2020年底，组件总产能约22GW，其中210组件产能约10GW；预计2021年底组件总产能突破50GW，210组件产能约44GW。
电池片产能：截至2020年底，电池片产能约12GW；预计2021年底自有电池产能达26GW，其中210大尺寸电池占比约70%。
可转债项目：用于建设盐城、宿迁、越南等地的210电池和大功率组件产能，提升公司竞争力。
IPO项目：用于铜川光伏项目、高效单晶切半组件项目、研发及信息中心升级、补充流动资金等。

财务表现

营业收入：2018年250.54亿元，2019年233.22亿元，2020年预计295.63亿元，2021年预计546.83亿元，2022年预计692.30亿元。
净利润：2018年5.58亿元，2019年6.41亿元，2020年预计12.61亿元，2021年预计22.68亿元，2022年预计29.46亿元。
盈利能力：组件业务毛利率稳步提升，2017-2019年分别为15.28%、16.35%、17.22%；电站业务毛利率波动，2017-2019年分别为13.53%、9.68%、13.70%；发电与运维业务毛利率较高，2017-2019年分别为60.10%、62.78%、60.39%。

技术优化与未来展望

组件技术优化：包括光学优化（反光膜、白色EVA、高反射背板等）、电学优化（半片电池、多主栅、叠瓦等）、结构优化（78/66片版型、双面组件、大硅片等）。
技术路线：预计未来半片+MBB+双面+大尺寸硅片技术将成为最具竞争力的技术组合。
行业集中度：2019年全球光伏组件CR5、CR10、CR20集中度显著提升，CR5达29.9%，CR10达48.0%，CR20达60.9%。