20150901-招商证券-电话会议纪要_如何理解当前汇率与利率走势_13页_379kb

宏观债券研究专题报告总结

一、当前汇率走势分析

核心内容

2015年8月，央行放开人民币中间价后，人民币出现贬值，资金外流压力加剧，同时伴随经济下滑和金融动荡。为应对这一局面，央行采取了一系列宽松货币政策工具，如逆回购、SLO、SLF、MLF及降准降息等。

主要观点

1. 央行干预规模测算方法多样：

   • 第一种方法：根据外汇市场交易规模扩大，估算央行干预为2000亿美元（上限）。
   • 第二种方法：从央行投放货币对冲量角度分析，认为8月干预规模可能在1.2-1.3万亿人民币之间。
   • 第三种方法：参考汇改后外汇市场成交量，估算8月干预规模在1000-2000亿美元之间。

2. 人民币贬值压力有限：

   • 谢亚轩博士认为，人民币不存在持续贬值压力，未来汇率走势将取决于市场供求。
   • 央行在外汇市场中的主导地位意味着其可以有效控制贬值幅度，避免“一次性贬值”对经济造成冲击。

3. 汇率形成机制的重要性：

   • 汇率改革的重点在于市场化机制的建立，而非简单地调整汇率水平。
   • 市场化改革仍需时间，目前境内外汇价差未完全收敛，汇率仍受政策调控影响。

二、汇率波动对债券市场的影响

核心内容

汇率波动对债券市场产生显著影响，尤其体现在收益率曲线的变化和货币政策传导机制上。

主要观点

1. 货币贬值幅度大的国家债券市场表现：

   • 巴西、土耳其、俄罗斯等货币贬值幅度大的国家，其债券市场均出现收益率上行或曲线倒挂现象。
   • 虽然经济基本面各异，但贬值压力普遍导致市场流动性紧张，债券收益率受压上行。

2. 美国1961年OT操作的历史借鉴：

   • 1961年美国在固定汇率下通过OT操作（收短放长）来稳定资金外流并推动经济增长。
   • 这种操作方式在当前人民币汇率改革背景下具有一定的参考意义，但需结合当前政策环境评估。

3. 从政策目的看债市策略：

   • 央行当前政策的主要目的是稳增长，因此债券市场需关注政策对经济基本面的传导效果。
   • 在政策传导存在时滞的情况下，市场流动性仍主要依赖央行操作，因此短期收益率曲线可能受到扰动。
   • 长端利率仍受基本面影响，若稳增长政策有效，长端利率可能下行。

三、政策工具与市场预期

核心内容

央行通过多种货币政策工具应对汇率波动，同时市场对人民币贬值的预期存在争议。

主要观点

1. 汇率与利率的反作用关系：

   • 央行干预外汇市场可能对短期利率产生扰动，导致市场流动性紧张。
   • 短期利率相对稳定，但长期仍需关注政策对利率曲线的影响。

2. 未来贬值预期的扭转：

   • 谢亚轩博士认为，贬值预期源于外部环境和内部因素，需要时间消化。
   • 他强调，不能简单认为贬值就能解决问题，应避免“一次性贬值”带来的连锁反应。

3. 降准日期的考量：

   • 9月6日降准，可能与央行对M2目标的考量有关，同时为应对短期流动性压力。
   • 降准释放的流动性有限，央行仍保留其他工具控制市场。

四、市场前景与策略建议

核心内容

未来人民币汇率走势及债券市场表现需结合国际资本流动、政策效果和市场预期综合判断。

主要观点

1. 人民币汇率的乐观与悲观假设：

   • 悲观假设：若美元持续走强，人民币可能面临贬值压力。
   • 乐观假设：若全球资本流动周期出现改善，人民币贬值压力将缓解。

2. 债券市场策略建议：

   • 在稳增长政策背景下，短期策略应偏向短久期，以应对流动性风险。
   • 长端利率仍受基本面影响，需持续关注政策对经济的传导效果。

五、分析师承诺与评级体系

核心内容

本报告由招商证券分析师谢亚轩、孙彬彬撰写，分析基于合理假设，不构成投资建议。

关键信息

• 债券信用评级符号与定义：
  • 投资档：A3、A2、A1，代表偿债能力较强或极强，信用风险较低。
  • 投机档：B3、B2、B1、C3、C2、C1，代表偿债能力较弱或无法偿还，信用风险较高。

六、重要声明

• 本报告基于合法信息编制，不保证信息的准确性和完整性。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 报告版权归属招商证券，未经许可不得复制、引用或转载。