2018-包装印刷行业研究报告_包装行业投资逻辑_按海外巨头发展之图_索国内龙头成长之骥_26页-4mb

包装行业投资逻辑：按海外巨头发展之图，索国内龙头成长之骥

核心内容概述

本文分析了中国包装行业的投资逻辑，聚焦于纸包装这一优质成长赛道。通过对比美国成熟市场的纸包装龙头企业的发展路径，探讨了中国纸包装企业的成长模式与未来潜力，提出了对国内龙头企业的投资建议。

主要观点

• 纸包装行业成长性高：中国纸包装行业占包装总产值的约44%，2005-2015年CAGR达17.3%，高于行业平均水平。行业集中度较低，CR5仅6.61%，仍有较大提升空间。
• 国际纸包装龙头发展路径：
  • WRK：通过消费品包装与工业包装双轮驱动，横向并购加速扩张，2017年CR4集中度达82%。
  • PCA：专注工业包装，通过横向整合扩大产能，后期纵向收购造纸企业，实现上下游一体化。
  • IP：从造纸起家，通过整合包装企业实现全产业链布局，成为全球最大的造纸及工业品包装企业。
• 国内纸包装企业成长模式：
  • 模式一：通过并购整合下游客户，提升市场份额。
  • 模式二：完善一体化包装服务，深度绑定大客户，提高新客户开拓能力。
• 优选企业：
  • 裕同科技：消费电子包装王者，盈利或现拐点。
  • 合兴包装：通过供应链新模式整合小产能，提升市场集中度。
  • 劲嘉股份：受益于新型烟草政策，酒包业务拓展顺利。
  • 美盈森：注重一体化服务，打造4.0智慧工厂，形成新壁垒。

关键信息

行业现状

• 中国包装行业2002-2016年CAGR达15.6%，2016年总产值约1.9万亿元。
• 纸包装行业2015年总产值达7378亿元，占包装行业总产值约44%。
• 2016年规模以上包装企业主营收入为11744亿元，CR5市占率6.61%。

企业估值（2018年数据）

风险提示

• 原材料价格大幅上涨
• 新客户拓展不及预期
• 环保力度加大

国际龙头发展路径分析

WRK：双轮驱动，野蛮扩张

• 成立于2015年，由Rock-Tenn与MeadWestvaco合并而成。
• 拥有926万吨瓦楞包装和417万吨消费品包装产能。
• 通过并购整合，收入由21.38亿美元增至148.60亿美元（CAGR 19.27%），净利润由0.29亿美元增至7.08亿美元（CAGR 33.8%）。
• 客户集中度逐年下降，对大客户依赖降低。

PCA：深耕工业品包装

• 前身是Central Fiber Products，1959年合并美国Box Board和Ohio Boxboard。
• 2013年收购Boise，切入浆纸业务，实现上下游一体化。
• 营收由21.87亿美元增至64.45亿美元（CAGR 10.32%），净利润由1.25亿美元增至6.63亿美元（CAGR 16.38%）。
• 客户数量从2010年的9200家增至18000家，服务覆盖广泛。

IP：全产业链一体化龙头

• 成立于1898年，最初由17家造纸公司合并而成。
• 2017年剥离消费品包装业务，聚焦造纸与工业包装。
• 截至2017年，拥有工业品包装产能1390万吨，纤维素纤维产能400万吨，打印纸产能400万吨。
• 2017年营收达217.43亿美元，净利润达21.44亿美元，净利率达9.86%。

国内龙头成长路径

• 裕同科技：消费电子包装领域积淀深厚，逐步拓展烟酒包业务，前期受客户出货影响调整，后续有望修复。
• 合兴包装：通过外延整合提升市场集中度，供应链模式具看点。
• 劲嘉股份：业务多点开花，新型烟草政策助力发展，酒包业务拓展顺利。
• 美盈森：注重一体化服务，打造4.0智慧工厂，提升竞争力。

行业发展趋势

• 集中度提升：国内包装行业集中度较低，未来有望通过整合提升。
• 服务转型：从制造向服务转型，提高客户粘性与新客户开拓能力。
• 技术升级：如美盈森的4.0智慧工厂，提升生产效率与成本控制能力。

总结

中国纸包装行业处于成长初期，市场空间广阔，集中度较低，未来有较大提升空间。国际龙头的发展路径为国内企业提供了参考，通过并购整合与一体化服务，国内企业有望提升市场份额与盈利能力。重点关注裕同科技、合兴包装、劲嘉股份与美盈森，其在客户整合、服务模式与技术升级方面各有优势，具有成长潜力。同时，需关注原材料价格波动、新客户拓展及环保政策对行业的影响。