包装行业投资逻辑：按海外巨头发展之图，索国内龙头成长之骥-20180912-东吴证券-26页-4mb

报告摘要

包装行业投资逻辑总结

核心内容

本报告聚焦于纸包装行业，分析其在中国的发展潜力及投资逻辑。纸包装作为包装行业的重要细分领域，目前仍处于成长初期，市场规模和集中度均有提升空间。中国纸包装行业CR5集中度在2017年仅为6.61%，远低于成熟市场的82%。通过研究美国纸包装龙头的发展路径，发现其通过并购和产业链整合实现了增长，为国内企业提供了借鉴。

主要观点

纸包装为优质赛道：中国纸包装行业在2015年占包装行业总产值约44%，且增速高于行业平均。未来随着消费领域扩张，纸包装行业仍有较大发展空间。
海外龙头发展路径：美国纸包装龙头通过横向并购与纵向整合，逐步形成上下游一体化布局，增强市场控制力和盈利能力。
国内企业成长模式：国内企业主要通过两种方式提升市场份额：一是通过并购整合下游客户；二是通过完善一体化包装服务，提升客户粘性与服务能力。
龙头公司潜力分析：
- 裕同科技：在消费电子包装领域具有优势，2018年盈利或出现拐点。
- 合兴包装：通过供应链新模式整合小产能，有望提升市场集中度。
- 劲嘉股份：受益于新型烟草政策，酒包业务拓展顺利，业务多点开花。
- 美盈森：注重一体化服务与工业4.0布局，有望形成新壁垒。
风险提示：原材料价格波动、新客户拓展不及预期、环保政策趋严。

关键信息

行业概况

2002-2016年中国包装行业总产值从2500亿增长至19000亿，CAGR为15.6%。
2015年中国纸包装行业总产值为7378亿元，占包装行业总产值的44%。
中国纸包装行业集中度较低，CR5市占率仅为6.61%，远低于成熟市场。

海外龙头企业分析

WRK（WestRock）

由Rock-Tenn和MeadWestvaco合并而成，是美国第二大包装公司。
业务涵盖消费品包装和瓦楞包装，通过并购实现快速扩张。
2006-2017年营业收入CAGR为19.27%，净利润CAGR为33.8%。
2017年营收达148.6亿美元，净利润达7.08亿美元。
客户集中度逐年下降，2017年前十大客户收入占比为11%。

PCA（Packaging Corp of America）

前身为Central Fiber Products，1959年通过横向整合进入包装行业。
2013年通过并购Boise切入浆纸生产业务，实现纵向延伸。
2006-2017年营业收入CAGR为10.32%，净利润CAGR为16.38%。
2017年营收达64.45亿美元，净利润达6.63亿美元。
客户数量从2010年的9200家增长至18000家，客户集中度较高，欧迪贡献收入占比达43%。

IP（International Paper）

成立于1898年，最初由17家造纸公司合并而成，后扩展至工业包装、消费品包装等领域。
2017年剥离消费品包装业务，聚焦造纸及工业品包装。
2017年营收达217.43亿美元，净利润达21.44亿美元，净利率为9.86%。
产能布局覆盖全球，涵盖工业包装、纤维素纤维、打印纸等多个领域。

国内企业分析

裕同科技：2017年营收为55.42亿元，2019年预计增长至69.48亿元，市占率2.10%。
合兴包装：2017年营收为35.42亿元，2019年预计增长至63.23亿元，市占率1.91%。
劲嘉股份：2017年营收为27.77亿元，2019年预计增长至29.45亿元，市占率0.89%。
美盈森：2017年营收为22.19亿元，2019年预计增长至28.57亿元，市占率0.86%。

估值一览

代码	公司	总市值（亿元）	收盘价（元）	EPS 2017A	EPS 2018E	EPS 2019E	PE 2017A	PE 2018E	PE 2019E	投资评级
002831	裕同科技	179.28	44.82	2.33	2.33	3.12	19.24	19.24	14.37	买入
002228	合兴包装	80.70	6.90	0.13	0.43	0.33	53.08	16.05	20.91	——
002191	劲嘉股份	124.07	8.30	0.38	0.50	0.60	21.84	16.60	13.83	买入
002303	美盈森	81.90	5.31	0.23	0.29	0.38	23.09	18.31	13.97	——

市场集中度

中国纸包装CR5市占率：2017年为6.61%，裕同科技和合兴包装分别为2.10%和1.91%。
北美纸包装CR4市占率：2017年为82.20%，IP、PCA、WRK和Graphic Packaging为主要参与者。

发展趋势

国内纸包装企业正通过并购和一体化服务提升市场份额。
裕同科技、合兴包装、劲嘉股份和美盈森等公司具备较强竞争优势，有望在行业中脱颖而出。
美盈森注重一体化服务与工业4.0布局，未来增长潜力较大。

风险提示

原材料价格大幅上涨可能影响成本。
新客户拓展不及预期可能影响业绩。
环保政策趋严可能增加合规成本。

总结

综上所述，纸包装行业在中国仍处于成长初期，市场集中度较低，未来增长空间较大。通过研究海外龙头的发展路径，发现其通过并购和产业链整合实现增长，为国内企业提供了可借鉴的经验。国内企业如裕同科技、合兴包装、劲嘉股份和美盈森等，具备较强竞争优势，有望在行业中占据领先地位。然而，行业仍面临原材料价格波动、新客户拓展不及预期和环保政策趋严等风险，需谨慎评估。

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