20131210-中国银河-改革背景下债券市场发展系列报告之二_利率水平与债券市场重定位_11页_2mb

利率水平与债券市场重定位总结

核心内容

本报告聚焦于利率市场化改革背景下债券市场的变化与定位，主要探讨以下内容：

• 利率市场化改革在资源配置中的作用及其前提条件；
• 存款利率放开对市场利率体系的影响；
• 债券市场利率中枢的重定位及其对实体经济的影响；
• 金融体系改革对债券市场发展的推动作用。

主要观点

1. 利率市场化需配套改革才能实现资源配置作用

利率市场化本身并不能完全解决资源配置问题，其作用需依赖于以下改革措施：

• 国企改革：打破国企隐性担保，提高市场公平性；
• 政府职能转变：规范地方政府债务行为，减少过度举债；
• 财税体制改革：优化财政与税收结构，提升资源配置效率；
• 房地产市场调整：抑制房地产泡沫，减少对其他产业的挤压。

只有在这些改革同步推进的情况下，利率市场化才能有效发挥资源配置作用。

2. 银行间利率或成为利率体系的锚

• 银行间市场同业拆借和质押回购利率反映短期资金供求关系，是市场化程度较高的指标；
• 存款利率放开后，央行将更直接地通过银行间利率进行调控；
• 2013年6月以来，银行间市场短期利率中枢明显抬升，FR007月均加权利率为4.18%，较2012年均值3.76%有所上升；
• 央行7天逆回购利率稳定在3.9%-4.1%，具有重要参考意义。

3. 债券市场利率中枢重定位

• 1年期国债收益率理论上与1年期存款利率相当，预计在4%左右；
• 10年期国债收益率中枢估算为4.6%-4.8%，波动范围±0.3%；
• 1年期国债收益率与7天回购利率、CPI波动相关，可解释80%的变动；
• 存款利率放开后，银行负债端成本上升，推动国债收益率上行。

4. 存款利率定价分析

• 存款利率定价下限：以CPI为基准，目前CPI在3%附近，存款利率有较大上调空间；
• 存款利率定价上限：参考理财产品利率，目前3M理财产品收益率约为4.6%，可能成为存款利率上限；
• 综合考虑银行成本与收益利差，预计存款利率放开后，1年期存款利率约为4%，10年期国债收益率中枢约为4.6%-4.8%。

5. 贷款利率与信用债收益率偏高

• 贷款利率由企业和银行供需关系决定，信用债收益率因发行审核严格和购买成本低，通常低于贷款利率；
• 当前PPI为负，但贷款利率仍偏高，真实贷款利率达到9%，导致企业融资成本偏高；
• 城投债和房地产高收益产品吸引大量资金，进一步推高市场利率，恶化产业融资环境。

关键信息

• 利率市场化改革：是实现经济结构转型的重要手段，但需配套改革措施；
• 银行间利率：成为利率体系的锚，反映市场短期资金供求；
• 1年期国债收益率：预计在4%左右，与存款利率趋近；
• 10年期国债收益率：中枢在4.6%-4.8%，受银行负债端成本影响较大；
• 存款利率放开：将推动整个利率体系上移，对债券市场产生深远影响；
• 互联网金融冲击：加剧银行负债端成本，促使存款利率上调；
• 政策调控：需通过规范理财产品、非标产品等，引导资金流向实体经济。

结论

存款利率市场化将推动债券市场利率中枢上移，1年期国债收益率约为4%，10年期国债收益率中枢在4.6%-4.8%之间。利率市场化在资源配置中起关键作用，但需与国企改革、政府职能转变、财税改革及房地产市场调整等配套改革同步推进。在改革尚未完成前，利率市场化对资源配置的调整作用将受到限制。未来债券市场将面临利率上行压力，但随着改革深化，市场有望逐步回归理性定价，服务实体经济。