20170523-兴业证券-稳定不稳定的结构_12页_1mb

报告摘要

债券市场分析总结

核心内容

2016年11月至今，中国债券市场经历了三波显著下跌，主要由基本面、货币政策及去杠杆等多重因素共同驱动。其中，前两波下跌与总量因素（如经济基本面和货币政策）相关，而第三波下跌则主要由结构性因素（如去杠杆）主导。尽管基本面和货币政策在边际上有所改善，但其对债市的影响被结构性因素所掩盖，导致市场调整幅度超出预期。

主要观点

熊市分段论
- 第一波下跌源于对经济复苏和货币政策拐点的确认以及“资产荒”逻辑的破灭。
- 第二波下跌由央行超预期加息引发，长端利率上行幅度远超短端。
- 第三波下跌主要由金融监管趋严和去杠杆导致的资管机构赎回压力引起，市场结构不稳。
基本面与货币政策的影响有限
- 虽然基本面和货币政策对债市有正面作用，但其传导效果受限。
- 金融机构因监管压力和风险规避，配置意愿下降，尤其是中小银行。
- 大行理财规模改善，资产收益率能够覆盖负债成本，但整体配置需求疲软。
去杠杆的结构性影响
- 去杠杆已初见成效，但市场结构仍然不稳定。
- 存单市场量缩价升，利率期限结构趋于陡峭，反映中小银行流动性紧张。
- M2增速下滑幅度大于社融，显示金融机构信用收缩对债市形成直接冲击。
- 非银机构对债市影响增强，流动性压力推动收益率曲线平坦化。
积极信号与未来展望
- 虽然短期市场仍面临不确定性，但基本面开始显现调整迹象。
- 未来2-3个月将是同业业务集中到期和出清的时间，有望改善流动性格局。
- 若经济基本面趋势性回落，将为债市提供新的机会，但需警惕供给压力。
投资策略建议
- 对配置资金而言，可逐步配置高收益的中高等级资产。
- 对交易型机构投资者，需保持耐心，观察去杠杆进程与基本面变化，等待市场反转。
- 当前市场缺乏长钱，交易难度较大，投资者需管住手，避免频繁操作。