2018年-BIS国际清算银行_An_intermediation-based_model_of_exchange_rates_52页_689kb

总结：基于中介的汇率模型

核心内容

本文提出了一种基于金融中介的汇率一般均衡模型，旨在解释国际金融市场中的中介摩擦对汇率和国际资本市场的异常现象的影响。模型关注金融中介在国际金融市场的角色，特别是它们如何通过市场力量影响汇率波动和风险结构。

主要观点

• 金融中介的作用：金融中介在国际金融市场中扮演关键角色，通过提供对外国金融工具的访问，从中提取租金。这些中介通过与客户进行议价，形成非线性的风险结构，从而影响汇率。
• 风险结构的形成：中介的定价行为通过调整状态价格，生成一个与国家特定风险相关的结构。该结构由国家 $i$ 的名义股票市场财富与客户相对财富的条件协方差 $Cov_t(i)$ 表征。
• 相对财富的定义：相对财富是客户国内股票市场财富与其总财富（包括国内和国外）的比值，即：
  $$
  \text{relative wealth} \equiv \frac{\text{country } i \text{ stock market wealth}}{\text{country } i \text{ customers' wealth}}.
  $$
• 中介的定价行为：中介的定价行为受到客户对外国资产需求的影响，且与客户边际财富效用密切相关。当 $Cov_t(i)$ 为正时，客户倾向于购买本地债券，而中介则因持有债券而受益；反之亦然。
• 汇率决定机制：汇率由中介的边际效用决定。当中介的边际效用下降时，会导致本币过度贬值。这种机制在无价格粘性的情况下尤为重要。
• 安全避风港效应：美元作为全球保险提供者，其安全避风港特性与中介的规模和风险结构有关。较大的中介部门可以吸收更多风险，从而降低中介费用，使美元更具吸引力。
• 汇率异常现象：模型解释了汇率市场中的几个异常现象，包括安全避风港效应和无套利利率平价（CIP）的破坏。这些现象源于中介摩擦和国际风险共享的不均衡。
• 中介摩擦的影响：中介摩擦不仅影响汇率波动，还可能导致“罕见灾难”型的汇率行为。对于 $Cov_t(i)$ 为负的国家，客户可能在灾难状态下遭受巨大财富损失，从而引发汇率危机。

关键信息

• 模型结构：模型包含两个市场层级：D2C（客户与中介之间的市场）和 D2D（中介之间的市场）。客户无法直接访问国际市场，必须通过中介进行交易。
• 市场不完全性：市场不完全性是内生的，由中介的定价行为和风险结构决定，而不是外生设定的。
• 中介定价公式：中介的定价行为满足一个类似于资产定价基本方程的“基本定价方程”，其结构由相对财富和客户边际财富效用构成。
• CIP 破坏：模型显示，中介定价的不均衡会导致 CIP 的破坏，表现为美元基差（dollar basis）非零，这是由于中介在 D2C 市场中提供的间接汇率与 D2D 市场中的直接汇率存在差异。
• 政策影响：中介摩擦使得国家的国际风险共享结构具有异质性，这为稳定政策提供了新的视角。政策预期可以影响 $Cov_t(i)$，从而影响灾难发生的概率。

模型的贡献

• 本文是首个通过不完全国际金融市场中的分割效应内生生成 CIP 破坏的多国宏观一般均衡模型。
• 模型揭示了中介摩擦如何影响汇率的宏观决定机制，特别是安全避风港效应和汇率危机的形成。
• 模型还提供了一个理解国际风险共享结构的框架，强调中介规模和风险结构对国家间财富转移和汇率波动的影响。

结构概述

• 第1节：文献综述，介绍了相关研究，包括完全市场模型、市场不完全性模型以及 CIP 破坏的文献。
• 第2节：模型构建，包括代理人、偏好、消费和金融市场结构。
• 第3节：均衡分析，展示了中介定价行为如何影响汇率和国际风险共享。
• 第4节：探讨了中介摩擦与汇率异常之间的关系，包括安全避风港效应和 CIP 破坏。
• 第5节：结论，总结了模型的主要发现及其对汇率和国际资本市场的解释力。