20180719-天风证券-也替央行说几句_8页_1mb

央行货币政策分析总结

核心内容

本文分析了2018年中国央行货币政策的现状与未来走向，指出尽管央行在中性货币基调下进行了适度宽松操作，但其对进一步宽松仍持谨慎态度。主要原因包括对社会债务、杠杆水平、资产价格泡沫、资金外流压力以及通胀预期的担忧。

主要观点

• 货币政策的结构化特征：央行在2018年进行了三次降准操作，但均采用结构化方式，避免全面降准。这种做法旨在满足特定领域的需求，同时防止宽松政策带来系统性风险。
• 稳杠杆与去杠杆的平衡：当前政策处于“稳杠杆”阶段，目的是巩固前期去杠杆成果，避免经济增长受阻或陷入被动加杠杆状态。政策强调“不走老路”，即不重复过去宽松导致的金融风险。
• 信用与货币的割裂：由于金融监管的加强，货币宽松与信用扩张之间的联系被削弱。非标融资收缩明显，而监管合意的贷款与债券则相对稳定，这种分化影响了货币宽松对实体经济的支持效果。
• 资产价格的敏感性：房地产和金融市场对货币宽松反应敏感，容易形成泡沫。因此，央行希望在宽松政策下，保持房地产市场的稳定与权益市场的健康融资功能。
• 汇率与利率的潜在冲突：在美元走强的背景下，若央行继续宽松，可能加剧人民币贬值压力，进而引发资金外流。因此，央行在利率调整和汇率管理之间保持平衡，避免产生负面信号。

关键信息

货币宽松的制约因素

• 推升社会债务与杠杆水平：宽松政策可能导致企业与家庭杠杆率上升，增加金融风险。
• 资金“脱实向虚”：资金可能流向投机性资产，而非实体经济，加剧结构扭曲。
• 资产价格泡沫风险：尤其关注房地产和金融市场，防止泡沫形成。
• 资产负债表效应与信号效应：全面降准可能对央行资产负债表造成压力，引发市场预期变化。
• 通胀预期：宽松政策可能推升通胀预期，影响经济稳定。

当前货币政策的特征

• 非典型宽松：在多重约束下，央行采取结构化宽松措施，如定向降准、政策利率相机调整等。
• 增量投放为主：尽管总体宽松有限，但维持一定的流动性投放仍是政策方向。
• 汇率管理与利率政策协调：避免因利率过低导致人民币贬值预期，从而引发资金外流。

信用环境与资产价格表现

• 社融增速持续下滑：2018年6月社融增速降至9.8%，主要受非标融资收缩影响。
• 房地产市场相对平稳：一线城市房价表现平稳，但居民杠杆率持续上升，需警惕潜在风险。
• 权益市场融资功能受限：尽管政策宽松，但权益市场未能有效承接融资需求，影响企业去杠杆进程。

货币政策的未来展望

• 结构性宽松为主：未来货币政策将更多关注结构性问题，而非全面宽松。
• 利率政策保持灵活性：政策利率可能保持不变或相机上调，以避免过度宽松带来的副作用。
• 汇率适度贬值：在美元走强的背景下，人民币可能适度贬值，但央行将努力控制贬值幅度与预期。
• 配合地方债发行：适度宽松有助于地方债发行，缓解信用风险的进一步蔓延。

结论

在外部压力与内部金融风险并存的背景下，央行货币政策将维持“非典型宽松”特征，通过结构化工具实现对经济的支持，同时防范系统性风险。未来政策更注重平衡，以确保经济稳定与金融安全。