货币政策系列专题之一：从信贷供需相对强弱的视角分析货币政策宽松的必要性-20190331-国金证券-22页_1mb

从信贷供需相对强弱的视角分析货币政策宽松的必要性

核心内容

本文从信贷供需相对强弱的角度出发，分析了货币政策传导的有效性，并探讨了当前信贷供需状况与政策不确定性之间的关系。通过构建信贷供需相对强弱指数（V2），揭示了信贷期限结构变化对货币政策传导的影响，进一步指出当前信贷供需指数持续走弱，货币政策传导渠道在弱化。同时，文章展望了未来货币政策宽松的空间，并提出相应的政策建议。

主要观点

1. 信贷供需的强弱变化反映货币政策传导的有效性

• 信贷供需相对强弱指数能够反映货币政策传导渠道的有效性。
• 信贷供给与需求的相对强弱变化决定了信贷市场的均衡数量与价格。
• 信贷期限结构变化是信贷供需相对强弱的重要体现，短期与中长期贷款呈现此消彼长的波动态势。

2. 当前信贷供需相对强弱指数持续走弱，货币政策传导弱化

• 信贷供需相对强弱指数从2017年底的18.40%下降至2019年2月的2.23%，表明货币政策传导渠道在弱化。
• 宏观层面，信贷供需相对强弱指数的变化与宏观经济形势和货币政策变化密切相关。
• 微观行业层面，不同行业信贷供需相对强弱指数存在显著差异，反映出不同行业未来资本开支的差异。

3. 政策不确定性是当前信贷供需走弱的重要原因

• 政策不确定性与信贷供需相对强弱指数呈负相关关系，政策不确定性上升导致信贷倾向短期化。
• 政策不确定性通过增加企业对未来现金流的不确定性，抑制企业当前投资意愿。
• 政策不确定性也导致银行采取更为保守的信贷策略，信贷供给收缩。

4. 展望：政策不确定性开始消退，货币政策宽松空间打开

• 经济政策不确定性已开始减弱，货币政策传导渠道有望改善。
• 央行通过降准、降息等手段保持边际宽松，以应对经济下行压力。
• 未来政策重心将从化解企业融资难转向融资贵问题，预计年内再降准2-3次，并有降息可能。
• 从外部看，美国与欧元区经济走弱，对我国货币政策的外部约束减轻。
• 从内部看，PPI通缩风险加剧，需通过政策利率调整来引导实际利率水平下降。

关键信息

• 信贷供需相对强弱指数（V2）基于信贷期限结构变化构建，具有领先性、客观性和行业差异性。
• 信贷供需相对强弱指数与加权平均贷款利率走势一致，反映信贷市场供需关系。
• 政策不确定性指数与信贷供需相对强弱指数呈负相关，政策不确定性上升导致信贷短期化。
• 货币政策宽松是应对经济下行压力、缓解融资贵问题的重要手段，降准和降息空间逐步打开。
• 风险提示包括中美贸易协议分歧、人民币汇率波动、实际利率攀升等。

政策建议

• 在政策确定性增强的背景下，央行应继续推进降准和降息，以改善货币政策传导机制。
• 通过鼓励银行信贷行为、扩大政府支出、优化融资环境等方式，缓解企业融资难和融资贵问题。
• 借助债务融资工具、减税降费等手段，降低企业成本，提高企业盈利预期，从而支持资本开支。

行业分析

• 不同行业信贷供需相对强弱指数存在差异，反映未来资本开支的不同趋势。
• 通信、交通运输、国防军工、公用事业等行业信贷供需相对较强，可能在未来带动资本开支增长。
• 建筑材料、农林牧渔、综合等行业信贷供需相对改善，而化工、有色金属、通信、轻工、电子和交通运输等行业信贷供需相对弱化。

图表概览

• 图表1：2008年底以来信贷成为货币派生的主要渠道。
• 图表2：信贷增速与资本形成在GDP中的贡献呈正相关。
• 图表3：短期与中长期贷款此消彼长。
• 图表4：贷款需求指数与银行贷款审批指数变化。
• 图表5：大型、中型、小型企业信贷需求分化。
• 图表6：信贷供需变动对信贷数量和价格的影响。
• 图表7：信贷供需相对强弱指数与加权平均贷款利率走势一致。
• 图表8：新旧信贷供需相对强弱指数走势基本一致。
• 图表9：2005年底以来划分的七个阶段。
• 图表10：2005年底以来七个阶段的信贷供需相对强弱指数变化。
• 图表11-13：2015-2018年不同行业信贷供需相对强弱指数V3的变化。
• 图表14：信贷供需相对强弱指数领先企业资本开支四个季度。
• 图表15-17：政策不确定性指数与信贷供需指数、企业货币资金变化趋势的负相关关系。
• 图表18-19：非金融企业融资逐步恢复、地方政府专项债发行加快。
• 图表20-21：美国与欧元区经济走弱，对我国货币政策形成宽松空间。
• 图表22-23：存款准备金率仍有下调空间、实际利率被动走高。

风险提示

1. 中美贸易协议出现分歧，政策不确定性进一步上升。
2. 人民币汇率大幅波动，制约货币政策边际宽松空间。
3. 实际利率大幅攀升，造成企业融资成本提高，盈利预期减弱。

特别声明

本报告由国金证券股份有限公司发布，仅供风险评级高于C3级的投资者使用。未经授权，不得复制、转发、转载、修改、引用或使用本报告内容。报告内容可能与市场实际情况不一致，不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议。