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IMF: 中国须解决不断增加的企业债务

核心内容

国际货币基金组织（IMF）第一副总裁 David Lipton 在深圳经济会议上警告称，中国不断上升的企业债务可能阻碍其向消费驱动经济转型。他指出，企业债务问题严重且持续恶化，需要立即采取行动，并承诺实施重大改革。Lipton 表示，中国有能力解决这一问题，但必须迅速行动。

IMF 近期报告指出，中国企业的债务水平已达到 GDP 的 145%，整体债务占 GDP 比例升至 247%，远超二十国集团（G20）其他成员国。他特别提到，2015 年和 2016 年初信贷增长迅速，投资率居高不下，使得债务问题愈发严重。

Lipton 还指出，中国在企业债务和重组方面的进展有限，他估计债务总额约为 GDP 的 225%。他建议，中国应修复企业和银行的资产负债表，并改善治理结构以避免新的债务泡沫。

尽管 IMF 认为中国债务问题令人担忧，但认为这不会最终导致经济危机。报告指出，借款主要由银行存款支持，央行在必要时会迅速干预。

主要观点

• 中国企业的债务水平持续上升，已成为经济的主要薄弱环节。
• 企业债务占 GDP 比例已达 145%，整体债务占 GDP 比例为 247%，远高于其他 G20 成员国。
• IMF 建议中国必须迅速采取措施解决债务问题，修复资产负债表，改善治理结构。
• 尽管债务问题严重，但 IMF 认为这不会最终导致危机，因为债务主要由银行存款支持，央行有干预能力。

关键信息

• 债务规模：中国债务总额约占 GDP 的 225%，企业债务约占 GDP 的 145%。
• 债务增长：过去十年，中国债务水平增长速度超过 G20 其他成员国。
• 债务风险：IMF 指出，如果中国不能有效解决债务问题，可能在向消费经济转型过程中面临“走危险的弯路”的风险。
• IMF 建议：中国应采取重大改革措施，修复企业和银行的资产负债表，并改善治理结构。
• IMF 评估：中国债务问题虽然严重，但不会最终导致危机，因为借款主要由银行存款支持，央行有干预能力。

企业财务报告摘要

[0477 HK] 奥普集团

• 2015 年收入：同比增 18.5% 至 ¥929 百万，增长主要来自二线城市及浙江省。
• 2015 年毛利：同比增 20.6% 至 ¥452.1 百万，毛利率上升 0.9 个百分点至 48.7%。
• 2015 年下半年收入：同比增 15.7%，毛利增 17.6%，毛利率上升 0.8 个百分点至 49.5%。
• 2016 年预期收入：同比增 15% 至 ¥1,068 百万，毛利增 16.2% 至 ¥525 百万，毛利率上升 0.5 个百分点至 49.2%。
• 估值：预测市盈率 10 倍，公平估值为 $3.0 港元，现价 $2.58 港元，评级「增持」。
• 风险：房地产销售未如预期，经济下行降低家电需求。

[0819.HK] 天能动力

• 2015 年收入：同比增 26.8% 至 ¥17,804 百万，毛利增 92.2% 至 ¥2,428 百万，毛利率上升 4.6 个百分点至 13.6%。
• 2015 年下半年收入：同比增 20.5% 至 ¥558 百万，毛利增 208.5% 至 ¥558 百万。
• 2016 年预期收入：同比增 18.7% 至 ¥21,132 百万，毛利增 25.6% 至 ¥3,049 百万，毛利率上升 0.8 个百分点至 14.4%。
• 估值：预测市盈率 10 倍，公平估值为 $9.4 港元，现价 $5.25 港元，评级「增持」。
• 风险：铅价上升高于预期，竞争加剧，电动车电池需求低于预期。

[0958 HK] 华能新能源

• 2015 年全年收入：同比增 19.6% 至 ¥7,357 百万，折旧及摊销增 20.5% 至 ¥2,735.3 百万，营业利润增 23.6% 至 ¥3,675.6 百万。
• 2015 年总发电量：同比增 20.5% 至 14,669 吉瓦时，其中风电发电量增 18.6% 至 13,851.5 吉瓦时，太阳能发电量增 62.6% 至 817.56 吉瓦时。
• 2016 年预期收入：同比增 12.7% 至 ¥8,292 百万，折旧及摊销增 15% 至 ¥3,146 百万，营业利润增 3.1% 至 ¥4,243 百万。
• 估值：预测市盈率 12 倍，公平估值为 $3.02 港元，现价 $2.52 港元，评级「增持」。
• 风险：风电政策改变，目标装机低于预期。

[1330 HK] 绿色动力环保

• 2015 年全年收入：同比增 2.6% 至 ¥1,258 百万，毛利增 10.8% 至 ¥418 百万，毛利率上升 2.4 个百分点至 33.2%。
• 2015 年建设收入：同比减 9.8% 至 ¥738 百万，毛利减 17.5% 至 ¥123 百万，毛利率减 1.6 个百分点至 16.7%。
• 2016 年预期收入：同比增 45.9% 至 ¥1,835 百万，建设收入增 50% 至 ¥1,107 百万，发电项目收入增 40% 至 ¥556 百万。
• 估值：建设业务以 8 倍市盈率，发电业务以 20 倍市盈率，综合估值约 16.5 倍市盈率，公平估值为 5.56 港元，现价 3.38 港元，评级「买入」。
• 风险：建设进度延迟，资金或补贴未到位等政策风险。

[2226 HK] 老恒和酿造

• 2015 年上半年收入：同比增 20.0% 至 ¥356 百万，主要来自料酒产品销量大增。
• 2015 年上半年毛利：同比增 19.7% 至 ¥202 百万，毛利率高达 56.7%，同比持平。
• 2015 年全年收入：预计达 ¥780 百万，同比增 16.7%。
• 估值：预测市盈率 10 倍，公平估值为 6.09 港元，现价 4.75 港元，评级「买入」。
• 风险：行业竞争剧烈、产品大幅减价、食品安全事故、人民币大幅贬值。

[1148 HK] 新晨动力

• 2015 年上半年收入：同比增 15% 至 ¥1,672 百万，毛利减少 9.9% 至 ¥258.6 百万，毛利率下降 4.2 个百分点至 15.5%。
• 2015 年下半年收入：预计同比增 25%，毛利受 N20 拖累。
• 2016 年预期收入：维持 20% 以上增长，主要来自 XCE 品牌销量回升和 N20 销量占比提高。
• 估值：预测市盈率 7 倍，公平估值为 $1.68 港元，现价 $0.98 港元，评级「买入」。
• 风险：集团毛利率低于预期，销量未如预期。

[1114 HK] 华晨中国

• 2015 年上半年收入：同比减 17.5% 至 ¥2,058 百万，自主品牌轻型客车销量减少。
• 2015 年上半年毛利：同比减 48.8% 至 ¥111.5 百万，毛利率减 3.3 个百分点至 5.4%。
• 2015 年全年收入：预计增 0.8% 至 ¥5,560 百万，毛利减 5.5% 至 ¥531.8 百万。
• 估值：预测市盈率 10 倍，公平估值为 $10.67 港元，现价 $7.71 港元，评级「买入」。
• 风险：宝马销量未如预期，自主品牌毛利率低于预期。

[0590 HK] 六福集团

• 2015 年九月年度业绩：对外营业额 6,964 百万港元，同比减 7.7%。
• 2015 年毛利：减 12.1% 至 1,579 百万港元，毛利率减 1.2 个百分点至 22.7%。
• 2016 年预期收入：可能达 14,565 百万港元，跌 8.5%。
• 估值：预测市盈率 10 倍，公平估值为 18.40 港元，现价 18.40 港元，评级「增持」。
• 风险：金价和钻石价继续下调。

[0198 HK] 星美控股

• 2015 年上半年收入：增 62.3% 至 $1,420 百万港元，毛利增 52.7% 至 $862 百万，毛利率下降 3.8 个百分点至 60.7%。
• 2015 年全年收入：预计增 83.8% 至 $3,089 百万港元，毛利增 78.5% 至 $1,780 百万。
• 估值：预测市盈率 30 倍，公平估值为 $1.2 港元，现价 $0.70 港元，评级「增持」。
• 风险：竞争加剧拖累票价，观影人次增长未如预期。

[0560 HK] 珠江船务

• 2015 年上半年对外营业额：932 百万港元，同比增 9.9%。
• 2015 年全年对外营业额：预计为 2,013 百万港元，增 10.1%。
• 估值：预测市盈率 12 倍，公平估值为 2.74 港元，现价 2.09 港元，评级「增持」。
• 风险：粤港河运量不前，运费下跌。

[1088 HK] 中国神华

• 2015 年上半年对外营业额：¥87,783 百万，大跌 32.1%。
• 2015 年全年预期收入：预计增 12.5% 至 ¥3,169.2 百万，股东应占利润增 9.87% 至 ¥2,043 百万。
• 估值：预测市盈率 11.5 倍，公平估值为 16.2 港元，现价 12.86 港元，评级「增持」。
• 风险：世界煤炭供过于求，煤价下跌。