20171129-联讯证券-联讯宏观专题研究_从负债荒到资产负债两荒_24页_1mb

2018年宏观经济与债券市场分析总结

核心内容概述

本报告由联讯证券分析师李奇霖发布，主要分析了2018年的宏观经济走势、通货膨胀预期及债券市场结构变化。报告指出，尽管2017年经济增长与市场表现均超预期，但2018年将面临宏观基本面下行、通胀压力上升及监管趋严的多重挑战。同时，债券市场将经历交易盘与配置盘的结构性转变，从“负债荒”逐步演变为“资产负债两荒”，为市场带来新的机遇。

主要观点

1. 2018年宏观经济展望

• GDP增长：预计全年GDP增长为 6.6%，略低于2017年的预期。
• 消费：社会消费品零售总额增速预计为 10.2%，较2017年略有下降。消费升级相关品类仍具增长潜力，但地产相关消费增速可能回落。
• 固定资产投资：增速预计为 7%，其中基建投资仍是支撑经济的重要力量，但面临资金来源约束。
• 出口：增速预计为 6%，受全球贸易复苏和中国出口竞争力下降的影响，出口增长动力减弱。
• 制造业投资：增速预计为 5.5%，虽利润改善，但投资意愿仍受终端需求疲软和成本上升的制约。

2. 通货膨胀展望

• PPI：预计全年同比 4.0%，主要由生产资料价格主导，存在向生活资料传导的可能。
• CPI：预计全年同比 2.2%，2月份因春节错位为高点，之后逐步回落。
• 通胀驱动因素：猪肉价格和油价是主要关注点，PPI与CPI的割裂表明终端需求不强。

3. 债券市场：交易盘与配置盘的变与不变

• 交易盘：以广义基金为主，投资风格激进，依赖高收益资产。2018年在监管趋严下，交易盘资金将逐步转向净值型产品，规模增速放缓。
• 配置盘：以银行表内资金为主，面临“负债荒”与“资产荒”双重压力。2018年二季度后，配置盘力量可能增强，债券市场或将迎来趋势性机会。
• 市场结构变化：交易盘与配置盘力量对比将发生改变，广义基金的扩张速度放缓，而净值型产品逐渐占据主导地位。

关键信息

一、宏观经济因素

• 消费：增速稳定，消费升级与地产滞后效应并存。
• 基建投资：增速预计为 12%，受资金来源和政策调控影响。
• 房地产：库存压力上升，投资增速预计为 4%，政策对房地产的调控将延续。
• 制造业：利润改善但投资意愿不足，增速预计为 5.5%。
• 出口：增速预计为 6%，受全球贸易复苏和中国出口竞争力下降影响。

二、通货膨胀因素

• PPI：预计全年同比 4.0%，主要由生产资料价格推动。
• CPI：预计全年同比 2.2%，2月份为高点，之后逐步回落。
• 通胀传导：PPI向CPI传导有限，但存在改善空间。

三、债券市场结构变化

• 交易盘：以广义基金为主，依赖高收益资产，2018年面临转型压力。
• 配置盘：银行表内资金面临“负债荒”与“资产荒”双重压力，流动性紧张。
• 资管转型：净值型产品逐步替代预期收益型产品，监管推动下，银行理财和券商资管将面临规模收缩。
• 流动性变化：央行流动性投放受限，同业存单发行利率维持高位，流动性趋紧。

投资建议与市场展望

• 债券市场趋势：2018年债券市场可能进入“资产负债两荒”格局，趋势性机会或将出现在二季度之后。
• 中小银行策略：需加强流动性管理，发展线上渠道，推出净值型产品，提升资产定价能力。
• 长期趋势：资管行业向净值化转型是大势所趋，交易盘资金性质将逐步改变，债券市场有望进入慢牛阶段。

风险提示

• 监管超预期：资管新规可能对市场产生较大影响，需关注政策落地节奏。
• 流动性风险：银行表内负债与资产增速不匹配，流动性紧张可能持续。
• 通胀压力：PPI与CPI的分化可能加剧，需警惕产业链传导风险。

图表目录（关键图表）

• 图表1：7-10Y国债收益率之差超过近五年的均值水平，配置盘十分弱势。
• 图表2：全球贸易复苏带动下的出口改善，是支撑经济的最大动力。
• 图表3：限额以上消费中，增速较快的与消费升级、地产销售滞后有关。
• 图表4：实际利率的逆序领先于制造业投资增速6个月左右。
• 图表5：中国出口可能已触碰到天花板。
• 图表6：预计2018年CPI同比中枢 2.2%，前高后低。
• 图表7：各大资管产品的规模变化（万亿）。
• 图表8：货币基金在今年流动性偏紧格局下，规模快速扩张。
• 图表9：资管产品收益率与存款利率利差拉大，带来零售端资金，但存款流失。
• 图表10：同业存单净融资在逐渐减少，但仍有放量，发行利率中枢仍是高位。
• 图表11：券商资管与同业理财规模在缩减，同业端难有新增资金。
• 图表12：今年银行表内贷款高增，但存款低增，两者出现裂口。
• 图表13：上市银行的同业资产项目今年有较大幅度的减少。
• 图表14：央行利用OMO+MLF投放的流动性维持稳定，但加权利率在不断攀升。
• 图表15：金融机构投向基建行业的贷款增速开始大幅反弹。
• 图表16：地方债供给集中在2018年前两个季度。

分析师简介

• 李奇霖：联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号为S0300517030002。

投资评级说明

• 股票投资评级：基于相对沪深300指数的涨跌幅，分为买入、增持、持有、减持。
• 行业投资评级：基于行业指数相对沪深300指数的涨跌幅，分为增持、中性、减持。

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