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IMI宏观经济月度分析报告（2019年第10期）

一、国内外经济金融形势研判

1. 海外宏观

• 全球主要经济体经济走势分析：

  • 美国经济全面转差，新屋开工、销售及核心零售数据均出现负增长，但美联储重启扩表以换取货币空间。
  • 欧元区综合PMI小幅回升，但制造业仍疲弱，欧央行换届后政策仍偏宽松。
  • 日本制造业PMI继续下滑，核心通胀下降，消费税上调或进一步拖累经济增长。

• 2019年四季度汇率展望：

  • 美元难以持续强势，因美欧经济差异引发被动与主动动能不一致。
  • 人民币汇率趋稳，受中美贸易战缓和及英国脱欧风险下降影响。

2. 国内宏观

• 经济：

  • 三季度GDP增长6.0%，经济下行压力加大。
  • 工业生产季节性回升，但制造业投资仍处于低位，房地产投资维持韧性。
  • 社零增速有所好转，但出口承压，四季度经济仍面临下行压力。

• 通胀：

  • CPI进入“3区间”，主要受猪肉价格上涨推动，预计短期内涨幅可能收窄，但未来仍为主要推手。
  • PPI持续通缩，工业品价格承压，通缩仍将持续。

• 金融：

  • 社融与信贷超预期改善，企业中长期贷款增加。
  • M2-M1剪刀差扩大，反映实体经济活力仍弱。
  • 货币政策保持稳健，地方债提前发行可能继续推动社融。

3. 商业银行

• 标债认定标准：

  • 央行发布《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》，多数非标资产未被纳入标债，影响理财业务。
  • 非标压降可能导致部分银行理财非标占比超标，但过渡期允许平稳调整。

• 结构性存款规范：

  • 银保监会进一步规范结构性存款，明确其定义及管理要求。
  • 结构性存款受限后，银行存款成本下降，但中小银行负债压力加大。

• 货币金融数据：

  • 9月基础货币余额增加5561亿元，M2同比增速8.36%，但M2-M1剪刀差扩大。
  • 信贷与社融数据改善，但非标压降趋势未变。

4. 资本市场

• 股市：

  • 市场保持震荡，区间缩窄，区块链政策支持成为短期风险偏好催化剂。
  • 企业盈利小幅回升，三季报披露后，消费股有所分化。

• 债市：

  • 利率市场普遍上行，信用债收益率上升，“18西王CP001”违约事件引发关注。
  • 债市配置价值有所改善，但最佳配置时点仍需等待，预计不会突破3.3%。

二、金融体系效率与地方政府债务的联动影响

1. 内容摘要

• 金融体系效率下降会推高融资成本，导致民企融资难融资贵和地方政府债务高企。
• 地方政府债务增加反过来加剧金融体系和民企的融资困境，形成循环关联。
• 金融运行效率和配置效率均与地方政府债务呈现正相关。
• 应加强金融与财政协同改革，提升金融运行效率与配置效率，推进深层次制度性改革。

2. 理论模型

• 构建内嵌岛屿结构的DSGE模型，分析金融体系效率与地方政府债务的动态影响机制。
• 模型包含家庭、银行、企业、资本生产者和地方政府等七个部门。
• 银行部门分为中小银行和大型银行，分别承担资金拆入和拆出角色。
• 国有企业与民营企业分别有其生产函数与融资约束，反映金融歧视现象。
• 地方政府债务规模与经济产出和银行资本缺口相关，以维护经济增长和防范风险。

3. 典型事实

• 金融运行效率与地方政府债务产出比呈高度正相关，金融体系效率越低，地方政府债务越高。
• 金融配置效率也与地方政府债务呈正相关，金融歧视程度越高，民企融资越难，地方政府债务越高。

三、主要经济数据

• CPI：9月同比增长3.0%，受猪肉价格推动，核心CPI为1.5%。
• PPI：9月同比下降1.2%，工业领域通缩持续。
• 社融：9月新增社融2.27万亿，同比多增1383亿元。
• M2-M1剪刀差：扩大至8.4% - 3.4% = 5.0%，反映实体经济活力不足。
• 外汇与财政：外汇占款影响不大，财政支出推动M2增长。

四、总结

• 核心内容：本期报告重点分析了2019年四季度国内外经济金融形势，并探讨了金融体系效率与地方政府债务的联动影响。
• 主要观点：
  • 海外经济持续低迷，美元难以强势，人民币汇率趋稳。
  • 国内经济下行压力仍存，CPI进入“3区间”，PPI通缩持续。
  • 金融体系效率下降加剧民企融资困境，与地方政府债务形成循环关系。
  • 债市面临调整压力，但最佳配置时点尚未到来。
• 关键信息：
  • 央行出台标债认定标准，非标压降对金融体系和经济产生一定影响。
  • 银保监会规范结构性存款，降低存款成本，但中小银行负债压力增加。
  • 区块链政策支持成为股市短期催化剂，债市则受通胀和经济预期影响。
  • 地方政府债务与经济产出、银行资本缺口密切相关，需通过制度性改革加以缓解。

五、图表与数据

• 图1：猪肉价格上涨带动CPI维持高位。
• 图2：M2-M1剪刀差扩大。
• 图3：金融体系效率与地方政府债务产出比关系。
• 图4：金融配置效率与地方政府债务产出比关系。

六、结论

• 金融体系效率与地方政府债务存在紧密的联动关系，需通过制度性改革加以改善。
• 债市短期调整空间有限，最佳配置时点可能在明年1-2月。
• 未来应加强金融与财政协同改革，提升效率与配置能力，以应对民企融资难融资贵问题。