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景气投资失效了么？——基于安信策略短周期景气投资三因素评估框架

核心内容

本文探讨了A股市场中景气投资的有效性问题，特别是在当前市场环境下是否出现阶段性失效。作者提出了一种新的评估框架，结合A股景气波动性指数、A股景气投资有效性指数和A股估值分化指数，用于分析景气投资在短周期内的表现与变化。

主要观点

1. 景气投资有效性存在短周期失效：

   • 虽然从年度角度看，景气与收益正相关，但在年内存在几个月景气投资失效的情况。
   • 景气投资的失效通常由三个因素依次见顶回落：景气波动性指数上升、景气投资有效性指数见顶回落、估值分化指数见顶回落。

2. 景气投资失效的信号：

   • A股景气波动性指数作为领先信号，当其上行时，市场对高景气方向的认知出现波动，需警惕景气投资有效性。
   • 景气投资有效性指数见顶回落时，说明市场开始对景气投资有效性产生质疑。
   • 估值分化指数见顶回落则确认了景气投资有效性持续下降，意味着景气投资已阶段性失效。

3. 从渗透率走向替代率：

   • 替代率投资强调供给侧因素（如企业家精神、组织能力、技术突破）和全球竞争力。
   • 国产替代空间巨大、替代进程确定、业绩释放确定是替代率投资的三大核心要点。
   • 替代率投资更偏向于高赔率价值投资，而渗透率投资更偏向于高胜率强趋势投资。

关键信息

1. 机构投资者配置变化

• Q3机构首次对新能源（车）配置环比减仓，尤其对锂电板块减持明显。
• 机构投资者对高景气成长赛道配置出现分歧，配置向战略纵深迁移，更倾向于储能、绿电产业链、汽车零部件等细分领域。
• **“买小不买大”**成为Q3配置特征，表明对大盘成长股信心不足。

2. 机构增减持行业

• 增持行业：国防军工、交通运输、机械、房地产、煤炭等。
• 减持行业：医药、有色金属、基础化工、建材、电子等。

3. 机构配置趋势

• 新能源（车）：从2022Q2的15.60%降至2022Q3的15.39%，环比下降0.21%。
• 光伏：环比下降0.56%，但仍在行业中处于较高配置比例。
• 锂电设备：环比下降0.07%，表明对锂电板块信心有所减弱。
• 医药：整体配置比例下降，尤其对CXO、创新药减配明显，显示对海外风险的担忧。
• 电力及公用事业：配置比例上升，主要增持火电和绿电。
• 计算机：增持集中在国产应用软件，表明对自主可控的重视。
• 军工：主要增持航空设备、军工电子，反映国防安全需求上升。

4. 景气投资有效性指数

• 该指数通过计算净利润TTM增速与每月收益率的动态相关系数，衡量景气投资的有效性。
• 2021年3月至2021年12月，该指数大幅上升，对应高景气行情。
• 2022年初至2022年4月，该指数大幅下降，反映市场对高景气板块信心减弱。
• 2022年5月至7月，该指数触底回升，显示景气投资有效性有所反弹。

5. 景气投资框架的有效性验证

• 作者以三段历史行情为例验证了该框架的实用性：
  • 2018年2月至2018年11月：景气波动性指数上升，景气投资有效性指数下降，估值分化指数回落，表明景气投资失效。
  • 2021年1月至2021年4月：景气波动性指数上升，景气投资有效性指数回落，估值分化指数趋缓，显示景气投资阶段性失效。
  • 2021年12月至2022年9月：景气波动性指数上升，景气投资有效性指数回落，估值分化指数见顶回落，表明景气投资失效。

风险提示

• 疫情超预期：可能对经济复苏造成阻碍。
• 国内经济增长不及预期：影响景气投资的持续性。
• 海外经济深度衰退：对A股市场造成外部压力。

总结

• 景气投资在特定环境下可能失效，需结合景气波动性指数、景气投资有效性指数和估值分化指数进行动态评估。
• 机构投资者在Q3对新能源（车）配置出现减仓，表明对高景气板块信心有所动摇。
• 替代率投资成为新的趋势，强调供给侧的竞争力和产业全球影响力。
• 市场情绪、政策环境、流动性变化等宏观因素对景气投资有效性有重要影响。